宏观经济点评：居民短贷边际改善

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事件：2 月社融新增3.16 万亿元，预期2.1 万亿元，前值5.98 万亿元；新增人民币贷款1.8 万亿元，预期1.4 万亿元，前值4.9 万亿元；M2 同比增长12.9%。

信贷：信贷高增反映贷款需求和实体信心的改善2 月新增人民币贷款1.81 万亿元，同比多增5800 亿元，超出市场预期。剔除基数效应，结构上仍是企业中长贷积极拉动，居民短贷有一定改善，但幅度较为温和。信贷总量和结构特点或出于以下原因：

（1）受政策积极引导，商业银行继续大力支持基建、制造业配套贷款，以集中投放形成信贷“开门红”。一方面，基建配套贷款需求高增。另一方面，防疫优化后经济复苏预期加强、基建项目稳步开工，顺利开工预期下商业银行信贷投放积极性提高。（2）地产融资端政策显效，房企融资助推中长贷增长。（3）实体部门融资需求持续改善。表内票据减少989 亿元，同比多减4041 亿元。（4）居民短贷改善亮眼，中长贷修复还需观察。2 月居民短贷同比多增4129 亿元。剔除春节错月的基数效应后，短贷依然有回升。主要原因或与疫情和春节后居民消费需求增加，且多地银行推行消费贷有关。居民中长贷扭转趋势同比多增，主因2 月地产销售增速上行。但疫后居民收入和信心不足引发提前还贷增加，居民中长贷能否进一步改善取决于地产销售修复持续性和居民部门的信心能否回暖。

社融：2 月社融增速回升，后续宽信用取决于实体部门复苏2 月新增社融规模为3.16 万亿元，同比多增 19430 亿元。2 月社融不仅总量大幅增长，结构也较1 月有所好转。人民币贷款高增贡献了社融总量增长，表外融资、政府债券均同比多增。首先，人民币信贷是拉动2 月社融高增的主力。后续央行将不改对房企、基建、制造业等中长期贷款投放的引导。作为稳增长的重要抓手，我们认为，2022 年的政策性金融工具仍在持续推动基建实物工作量，且2023 年或将延续推出“准财政”工具。预计2023 年1-2 月基建增速或超10%。

其次，政府债券与表外融资同比多增，共同支撑社融。财政政策“加力提效”，2023 年专项债、国债发行额度均有所提高。我们认为，后续政府债券仍保持一定强度，但类比2022 年，四季度对社融的支撑力或有减弱。企业债券同比小幅增加，主因经济稳步复苏，企业信心修复，但企业发债意愿仍有待加强。目前债券融资成本升高，企业更倾向于间接融资。

综合来看，2 月社融总量和结构改善，后续宽信用能否实现还取决于实体经济实际修复情况。我们曾指出宽信用的主要制约是居民端，而2 月居民中长贷仍显低迷，短贷增长的可持续性待观察。宽信用需要经济稳增长对就业和收入的提振，从而提升居民加杠杆的意愿和能力。

存款：社融-M2 边际回升，居民储蓄倾向转变仍需时间2 月M1 降、M2 升。存款方面，居民、企业存款同比大幅多增，非银存款大幅减少。剔除季节性因素，我们判断，疫情结束后首个春节居民消费有较为明显的改善。但不可否认的是居民存款依然多增，居民储蓄倾向并未实质性降低。2023年我国防疫优化，各项经济活动稳步复苏，但居民储蓄向投资与消费的转化仍需动能。社融-M2 剪刀差回升至-3%。在积极的财政和信贷政策下，实体部门需求有明显的好转，实体经济正稳步修复。整体来看，目前信用的总量和结构都在逐步改善，离不开财政和准财政政策的加力。对于货币政策，我们维持《应对不确定性》中的观点，2023 年应是“稳货币、宽信用”。货币总量力度有限，不过仍可能再降准降息，节奏或视经济恢复程度、海外经济体加息节奏而定。结构性政策将持续发力，消费信贷宽松可期，信用总体趋宽。

风险提示：国内疫情反复超预期，政策执行力度不及预期。

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