环球新资讯：2月金融数据点评：利空来得若有似无

(资料图)

2 月社融表现“无可挑剔”。2023 年2 月新增社融3.16 万亿，同比多增1.95万亿；社融存量增速在连续4 个月下行后，回升0.5 个百分点至9.9%。剔除政府债券来看，存量增速也环比回升0.1 个百分点至9.0%。从结构上看：1）新增人民币贷款1.81 万亿，同比多增5928 亿，其中企业部门表现延续向好，更重要的是居民部门也在连续15 个月同比少增后，首次改善。2）直接融资连续六月同比少增后，本月同比多增5436 亿至1.24 万亿，企业债券拖累减小、政府债券贡献明显。3）社融结构指标已连续三个月大幅改善，本月明显改善5.28个百分点至-2.16%，为2021 年10 月以来新高。4）表内票据余额确认“拐点”：

本月票据融资继续减少989 亿，相应的，2 月表内票据余额也相应降至12.3 万亿。自2021 年4 月表内票据余额快速上升以来，近期此指标似乎在2022 年12 月确认阶段性底部，并在2023 年1 月和2 月拐头向下。

我们重点关注两个特点：第一，总量、结构重回“共振上行”区间。去年下半年以来，金融数据呈现出“总量弱、结构强”的分化特征。2 月企业中长期贷款增速延续2022 年8 月以来的上行趋势，社融总量在连续4 个月回落之后，本月也上行0.5 个百分点至9.9%，这种演绎顺序从历史上看尚不多见，前两次均为社融总量拖累中长贷重新走弱。不过，基于历史组合情况来看，“共振上行”期利率一般以承压为主。第二，居民部门时隔15 个月终见同比改善。自2021 年11 月以来居民部门新增贷款持续少增，2 月在商品房销售逐步回温的背景下，居民中长期贷款也时隔14 个月首次同比多增1322 亿至863 亿。从历史统计数据来看，历年2 月份新增居民短期贷款均较1 月明显下降，但今年2 月居民短期贷款却“超季节性”增加1218 亿。

市场为何对宏观利空“脱敏”？ 2 月社融对债市偏负面，但公布后市场反应平淡，眼下利率走势呈现出中观逻辑强于宏观逻辑的特点：在阶段性“资产荒”

的驱动下，利率走势看似与基本面方向、资金面状态阶段性“脱钩”。

我们倾向于认为，这一市场格局的形成是在两方面条件叠加之下形成的。其一，经济环比的确在改善，但结合高频跟踪指标观察，总体强度仅与去年11 月的位置大致相当，不过利率水平较彼时（2.8%一线）略高，也即在赎回冲击过程中，利率经历了“超调”。其二，年初债券供需错位之下，导致超调的负债问题在很大程度上已经修复。

因此，本轮行情的核心逻辑是修复赎回冲击的“超跌”，理论上空间在2.8%一线。

相应地，后续市场走势取决于：其一，经济能否环比回升至去年11 月以上的位置（实现对去年三季度疫情冲击前的“真复苏”）；其二，配置力量在一季度季节性窗口结束后能持续多久。我们倾向于认为，由于中长期信贷与社融重回“共振上行”区间，眼下的年初配置窗口不太可能演绎为持续的“资产荒”，利率在二季度将回归基本面定价。

风险提示：海外风险事件，资金面波动

关键词：