全面实行注册制发布实施点评：迎来春色换人间

事项：

2023 年2 月17 日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。

(资料图)

核心观点：

全面注册制的推行标志着资本市场生态进一步优化，将加速上市公司优胜劣汰，促进市场的机构化占比提升，推动市场投资理念向价值投资转型。

业绩弹性：预计IPO 速度整体可控，短期收入增量并不显著。（1）主板注册制收入弹性有限。考虑到当前科创板、创业板、北交所都已实行注册制，本次“全面注册制”接近于主板注册制。考虑到主板定位成熟企业，预计项目申报数稳定，这对全年投行收入弹性影响不显著。（2）项目发行速度不会大幅加快。

实行注册制并不意味着放松质量要求，交易所责任增加，证监会将用好现场检查、现场督导等手段，坚持“申报即担责”的原则，发现发行人存在重大违法违规嫌疑的，及时采取立案稽查、中止审核注册、暂缓发行上市、撤销发行注册等措施。故全面注册制背景下，新股发行常态化，同时IPO 速度整体可控。

投行生态：短期看项目储备，长期看行业专长和销售能力。判断市场已消化注册制实施带来的投行项目储备重估效应，但尚未完全认识对投行业务格局的长期影响。后者体现在：第一，包括券商在内的中介机构责任加大，机构存在潜在诉讼风险，投行业务监管风险系统增加。第二，投行职责从满足监管要求转向资产定价和销售能力。审核制下，股票存在稀缺性，新股“皇帝的女儿不愁嫁”，销售团队（ECM）职责缺位；注册制下，参考美国经验，新股有可能破发或者定价偏低，具备行业专长，能为机构投资者讲好企业成长故事，争取合意发行价格将体现不同券商的业务壁垒。第三，券商机构生态作用凸显。从美国经验看，IPO 后，券商更多生意体现在后续再融资（SEO）和兼并收购活动（M&A）。为优化客户关系，券商通过融券、PB、销售交易、衍生品等多维度形成机构客户群，这要求券商形成投行、投研、投资三大板块功能协助联动。

投资生态：依托市场解决资源配置，引导资金机构化、长期化。一方面，监管机构不再对上市公司的投资价值与风险作出明确判断，故投资者价值识别能力应具有更高要求，以公募基金、保险资管、理财子为主的机构投资者相对散户的分析优势进一步强化。另一方面，投资标的供给增加改变市场游戏规则，A 股炒新、炒小、炒壳的风格长期会有所调整。参考港股经验，优质成长标的和分红稳定蓝筹股对资金吸引力进一步上升，小市值“壳公司”依靠资产注入预期更难体现价值，更有可能“仙股”化。

全面注册制促进经济高质量发展，券商受益于直接融资占比提升。经济高质量发展意味着我国经济增长从主要依靠基建、地产、产能过剩行业转向生物医药、高端制造为主的硬科技创新。引导资金涌向新兴产业和创新企业，这需要我国有强大的投资银行和完善的资本市场。全面注册制打开了优质科技创新型企业进入资本市场融资，提高直接融资规模与占比，推动产业转型与经济高质量发展，同时也为券商中长期价值重估带来想象空间。

主要内容：

此次发布的制度规则共165 部，其中证监会发布的制度规则57 部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则108 部。内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各个方面。主要内容包括：

一是精简优化发行上市条件。坚持以信息披露为核心，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求。

各市场板块设置多元包容的上市条件。

二是完善审核注册程序。坚持证券交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构，进一步明晰证券交易所和证监会的职责分工，提高审核注册效率和可预期性。证券交易所审核过程中发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位。同时，取消证监会发行审核委员会和上市公司并购重组审核委员会。

三是优化发行承销制度。对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制，完善以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。

四是完善上市公司重大资产重组制度。各市场板块上市公司发行股份购买资产统一实行注册制，完善重组认定标准和定价机制，强化对重组活动的事中事后监管。

五是强化监管执法和投资者保护。依法从严打击证券发行、保荐承销等过程中的违法行为。细化责令回购制度安排。此外，全国股转公司注册制有关安排与证券交易所总体一致，并基于中小企业特点作出差异化安排。

投资建议：

随着全面注册制正式启动，证券行业整体向专业化、差异化、特色化发展，从短期来看，随着压制市场的风险因素得以缓释，市场情绪改善，券商板块有望迎来反转效应。从长期来看，作为我国经济转型的重要抓手，券商会长期受益于资本市场制度改革以及财富管理大时代的红利。建议关注风险管理能力、研究定价能力、业务布局方面均有优势且投行业务领先的龙头券商中信证券、中金公司，同时，也建议关注赛道独特的互联网券商东方财富以及财富管理特色鲜明的券商国联证券。

风险提示：

市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。

关键词： 证券交易所 上市公司 资本市场