2023年3月通胀数据点评：通缩局面后续或将缓解 全球信息

核心观点

1.3 月，我国CPI 同比+0.7%（前值+1.0%，下同），其中食品项同比+2.4%（+2.6%），非食品项同比+0.3%（+0.6%），核心CPI 同比+0.7%（+0.6%）。PPI 同比-2.5%（-1.4%），其中生产资料当月同比-3.4%（-2.0%）。

2.整体：同比来看，CPI 涨幅再度收窄，其中的食品项、非食品项涨幅均出现收窄，但核心CPI 涨幅回升。环比来看，CPI 各项表现较好，食品项、非食品项和核心CPI 环比涨幅均高于2018 年来同期涨幅。总体来说需求仍然偏弱，但边际正在恢复。PPI 同比涨幅继续下降，且环比弱于季节性。我们认为2022 年的高基数、大宗商品价格回落、实物工作量暂未大幅回升三者的共同作用导致了PPI 的继续下降。高频显示3 月大宗商品指数同比均有不同程度的收窄，物量指标也处近五年中低位置。CPI 和PPI 的差值再次扩大到3 以上，PPI 的下降和CPI的低迷是两者差值扩大的主要原因。

(资料图片)

3.后续：

（1）供给过剩、需求不足会导致通缩局面。从PPI 来看，PPI 下降主要反映了高基数和大宗商品受海外影响价格下跌。核心CPI 更能反映通缩的状态，核心CPI 自2018 年以来一直在走低，所以我们认为核心CPI 的下行并不是从近期开始的，而是从2018 年开始的下行。我们认为后续核心CPI 将随需求的回暖从底部回升，通缩的局面有可能在后续发生缓解。

（2）CPI-PPI 的差值和100-PMI 的同比化指标有较好的正相关性，由于价格指标是滞后指标，每次100-PMI 均会领先CPI-PPI 差值变化。2008 年来共有三次CPI 和PPI 差值增加至3 以上，分别是2009 年、2012 年一季度到2016 年二季度、2019 年底到2020 年底，三次的共同特点都是供给端过剩，PPI 同比出现了大幅下降，随后100-PMI 的拐点均领先于CPI-PPI 差值。现在PMI 指标回升，100-PMI再次出现拐点，之后CPI-PPI 差值或将收窄。

（3）三驾马车中，外需随着海外经济衰退、美国脱钩对经济拉动作用减弱甚至形成拖累，地产投资全年或也在零增速上下波动，因此，消费、基建、制造业是全年经济增长的关键。CPI 或将随着经济的恢复和提振内需边际持续恢复。根据央行一季度调查统计问卷显示，居民的储蓄意愿已经开始回落。需求恢复会对后续价格形成一定支撑，服务业价格、核心CPI 或将出现上行，需关注后续对消费端是否会有政策出台。但伴随后续基数的回升，通胀或不会成为2023 年的主要制约。PPI 在后续基数的降低、实物工作量形成需求上升的情况下或将有所回升，同样需观察后续投资拉动实物工作量形成情况。因此，随着经济恢复，CPI和PPI 可能均会出现上行。但上游弹性更大，对经济恢复更敏感，且随着基数效应的影响，PPI 上行幅度或更高，与CPI-PPI 差值收窄判断相符。

4.债市：稳增长、稳内需是确定性方向，近期的宽货币同样是稳增长的一部分，多次会议表态巩固拓展向好势头，推动经济运行持续整体好转。经济恢复态势或与市场预期出现较大分歧。因此，我们认为应对债市保持谨慎，推荐票息策略和短久期。同时，看好与内需相关的转债。

5. 分项：

（1）CPI：服务类价格较上月回升，或证明线下消费在逐步回暖，多个旅游平台出行订单数量出现大幅回暖。消费品价格服务环比下降，具体来看，CPI 分项三升一平四降。衣着和其他用品涨幅居前，对CPI 形成较大拖累的是交通通信项，主要原因或来自成品油价格调降对燃料项价格形成拖累。猪肉价格较上月有所回升，对CPI 拖累正在降低。

（2）PPI：PPI 同比降幅扩大，已经是2022 年10 月以来连续6 个月下降，或主要受大宗商品价格下行影响。三大门类价格同比均出现下跌，且跌幅扩大。上涨最快的行业多为采矿业和公用事业，下降居前的为原材料加工业和黑色产业链。

风险提示：政策变化超预期；价格变化超预期。

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