申万宏源宏观周报 · 第205期：3月全口径营收数据隐藏的宏观线索_世界看点

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主要内容：

递延需求脉冲释放推动Q1 全国企业销售明显改善，一季度GDP 或好于预期。4 月6 日国家税务总局局长王军公布全国企业销售收入数据，可以让我们初窥3 月经济。王军局长将2022 年以来的全国企业销售收入增长走势，总结为“W”型，两个低点分别在2022年的4 月和12 月，三个高点则分别在2022 年的1-2 月、6 月以及2023 年的3 月。即使剔除基数考虑，3 月的恢复程度已经超过2022 年6 月水平，23Q1GDP 增速有上行风险。Wind 对23Q1 实际GDP 增速的一致预期在4.1%左右，若考虑到3 月的恢复斜率仍然保持1-2 月的幅度，则一季度GDP 同比增速可能超过市场预期。但更值得关注的是经济增长的可持续性，从全国企业销售收入的4 月前5 日数据来看，这一增长动能并未延续，反而有所下行。居民前期因递延需求释放所形成的脉冲，或已经趋于尾声。尤其是考虑到居民消费的两大驱动力量尚未出现实质性改善，一是居民收入约束尚未完全缓解，另外则是前期地产竣工的快速回落对大宗可选商品消费的压抑尚存。我们并不认为23Q1 经济的改善会延续至二季度，23Q2 GDP 同比的读数有低于市场预期的风险。

Q1 居民收入也连带改善明显，但消费倾向仍在磨底。4 月3 日，央行公布2023 年第一季度城镇储户问卷调查报告，全国共 20000 名储户作为调查对象。报告中各指标对城镇居民收入、储蓄倾向、消费倾向有非常匹配的领先意义，逻辑上也存在市场未认知到的巨大超预期，我们重点分析。1）居民收入：央行问卷中当期收入感受指数与城镇居民收入增速走势高度匹配，一季度当期收入感受指数明显回升，印证我们此前对于防疫放开后居民“先增收”的第一阶段判断（而非“先消费”）。但从幅度上来看，一季度居民收入端甚至回补超22Q3 水平，更多源于经济需求侧递延需求释放形成的配合，而后者二季度持续性并不强，尤其在就业指数仍低背景下。2）居民储蓄：央行问卷关于居民储蓄的调查与城镇居民储蓄倾向的变化也高度相关，一季度在收入提升的同时，居民储蓄倾向有所下降。3）居民消费与投资：收入增加、储蓄减少，增量资金并非用于消费，而是理财、股市等投资，这也与去年居民储蓄存款高增有较大原因源于理财、股市资金回表有关。

维持经济“N 型”复苏判断不变，需求复苏仍待下半年。一季度经济数据在递延需求释放的背景下存在超预期上行的可能，但在递延需求释放结束后，二季度经济或重回就业、收入、前期地产竣工走弱三重压力，Q2 经济恢复动能或放缓。上半年经济恢复的主线仍在于“供给恢复”，仅有当居民收入连续两个季度改善、“保交楼”政策稳定上半年房企供给侧进而推动投资与竣工回补后，下半年或才可期待消费与地产两大内需内生动能的可持续复苏。结合一季度企业销售与居民部门调查的情况，以及今年以来递延需求释放推动的高频数据较好表现，本次我们上调23Q1 实际GDP 同比0.3 个百分点至5.0%左右。

高频数据经济表现：汽车销售回落，工业生产改善。乘用车零售同比较上周回落15pct 至3%，累计同比-13%，全国整车货运量同比降幅扩大。房地产市场：地产销售再度走弱，因城施策继续加码。政府性基金与基建：新增专项债239.3 亿，下周计划发行583.8 亿。

工业生产与制造业投资：开工率继续改善。通胀：猪肉、蔬菜、水果、钢铁、煤炭价格下降，油价上升。货币政策与汇率：短端资金利率下行、美元下行，人民币升值。

风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。

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