瀚蓝环境(600323)年报点评报告：固废持续增长 敬待燃气修复-焦点热讯

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2022 年度营收持续增长、利润略有下降，2023Q1 利润预计高增。公司2022 年实现营业收入128.8 亿元（yoy+9.3%），归母净利润11.5 亿元（yoy-1.5%）。营业收入同比增长而净利润同比减少的主要原因是：2022年天然气业务受国际能源价格持续上涨因素影响，综合采购成本不断攀升，而受限于限价政策，能源业务2022 年亏损约0.65 亿元，净利润同比减少约1 亿元。2023Q1 公司预计实现归母净利润3.0 亿元（yoy+90%左右），主要原因系天然气业务进销价差有所改善，能源业务实现盈利。

固废贡献核心收入、能源、排水持续增长。分业务看，固废处理为公司核心增长动力，实现营收68.8 亿元（yoy+4.7%），占比55.0%，主要系漳州北、乌兰察布等垃圾焚烧新项目陆续投产，环卫业务收入增加。能源业务实现营收40.7 亿元（yoy+21.2%），占比32.5%，主要系天然气业务量价齐升；供水实现9.6 亿（yoy-2.3%），主要受经济下行影响，供水安装工程收入减少以及售水量下降。排水业务实现6.0 亿（yoy+7.2%）；主要系补确认部分污水处理厂过渡期间污水处理结算收益，部分污水处理厂结算量提升，以及新厂投运带来收入增加。

毛利率、经营活动现金流下滑，三费持续下降。公司2022 年度毛利率实现20.5%（yoy-2.5pct），主要系固废项目投产、天然气采购成本大幅提升。经营活动现金流实现4.2 亿元（yoy-51.9%），主要系能源业务同比出现较大亏损，以及受经济下行等影响，应收账款回款未有明显改善。三费持续下降：销售费率实现1.0%（yoy+0.1pct）；管理费率实现4.8%（yoy-0.1pct）；财务费率实现3.8%（yoy-0.1%）。

深入纵横一体化模式，产能持续扩张。公司固废处理板块2017-2022 年营收CAGR37.1%，我们看好固废业务发展：1）生活垃圾焚烧项目充足，且仍持续增加，2022 年新增焚烧发电项目权益产能2782 吨/日。2）公司横向延伸固废相关产业链，拓展环卫（2022 年营收yoy+74.8%）、餐厨（2022 年营收yoy+20.0%）等板块，新增订单有望持续超预期。

注重中长期激励，调动管理层积极性。2021 年公司发布《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，提出高管增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格23.89 元/股。公司激励方案充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。

投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，项目密集投产保障业绩增长。预计公司2023-2025 年归母净利润14.8/17.1/18.8 亿元，对应PE 分别为10.3/9.0/8.2X，维持“买入”评级。

风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

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