每日观察!金山办公(688111)22年年报点评：C端ARPU显着提升、B端订阅高增 大模型赋能有望迎估值重塑

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业绩简述：22 年公司实现收入38.85 亿（同比+18.4%），归母净利润/扣非净利润分别为11.18/9.39 亿， 同比分别+7.3%/+11.7% ； 毛利率/ 净利率分别为85%/28.8%，同比分别-1.9/-3.0pcts；个人订阅/机构订阅/机构授权/广告及海外收入分别为20.5/6.9/8.4/3.1 亿，同比分别+40%/+55%/-13%/-24%；毛利率分别为81%/93%/93%/72%，同比分别-2/-1.5/-2.6/+0.1pcts；销售商品、提供劳务收现44.2 亿（同比+6%，增幅或受信创拖累，但收现比仍大于1）；经营活动产生的现金流量净额为16 亿（同比-14%；除了收现因素外，当期付现薪酬成本18 亿，同比+37%，一定程度影响了现金流）。

关于22Q4：单Q4 实现收入10.9 亿（同比+20%），净利润与扣非净利润分别为3 亿/2.8 亿（同比+57%/+100%）；毛利率为84.8%（同环比分别+1.3/-0.2pcts）；个人订阅/机构订阅/机构授权/广告及海外收入为5.9/2.2/1.9/0.9 亿，同比分别+36%/+72%/-27%/+5%；机构授权受信创影响降幅扩大，机构订阅则持续亮眼（22全年个人+机构订阅收入27.4 亿，同比+43%，营收占比71%，同比+12pcts，收入结构持续优化）。

关于毛利率同比下滑的解释：22 年底C 端用户上传的云文档超1752 亿份（同比+35%）/B 端公有云收入同比增长超100%/数字办公平台收入+57%，存储成本（服务器/存储/带宽的租赁、采购）提升或是毛利承压主因，考虑到公司已能通过技术手段降低单位存储成本，看好毛利率企稳。

C 端的短期高增仍可期，AIGC 赋能下中长期ARPU 天花板有望显著提升：22Q4末MAD 为5.73 亿（同比+5.3%，环比Q3 的5.78 亿略有下滑）；PC 端MAD 2.42亿（同比+10.5%），仍乐观；手机MAD 3.3 亿（环比22Q3 -2.4%）主因或是22Q4全球出货量滑坡叠加国内疫情影响。年累计付费用户数2997 万（同比+18%），22Q4 合同负债约17 亿，同环比分别+21.8/9.5%；同比略低于预期可能原因为Q4大面积的疫情生病居家压制了C 端付费新增，且预计信创相关的合同负债水位低。

C 端ARPU 约为68 元（简单地以C 端收入/年累计付费用户数），同比+18%，长周期会员占比预计显著提升；23Q1 预计MAD 及合同负债增速有望回暖，且23年C 端有望受益SKU 丰富化+长周期会员占比继续提升，年累计付费用户增长提速与ARPU 快速爬坡的态势均可期。展望更长远的未来，微软copilot 365 提供了优质的参照模版。对标微软为生产力付费的理念，金山C 端客户付费意愿有望大幅提升，ARPU 值中长期天花板有望显著拔升。

关于大模型与AIGC：公司年报披露，金山目前在文档图片识别与理解、文档转化技术等方面处于国内领先地位；OCR 与机器翻译技术水平位列国内第一梯队，文档校对也是中文领域佼佼者。公司正积极探索结合AIGC 与LLM 技术的下一代人机交互体验，并与文档翻译、听读、中英文校对、语音及音频转写、智能辅助写作及排版、表格数据智能分析、PPT 一键生成及美化等场景进行融合，为用户提供便捷、优质的智能化服务体验。看好WPS 接入国内互联网大厂大模型带来的体验变革（例如百度文心千帆的演示交流会上，企业办公场景的演示基于WPS 展示了如何通过大模型基于PPT 大纲生成精美PPT，并通过对话式反馈指导AI 进行内容修改）。

持续看好公司业务的高成长性及经营品质，维持 “买入”评级：预计23-25 年公司分别实现营收53.9/82.6/124.9 亿元，归母净利润分别为15.6/24.4/38.4 亿元，EPS 分别为3.4/5.3/8.3 元，维持“买入”评级。

风险提示：党政军及行业信创政策落地时点不及预期；C 端订阅业务MAD 及付费 渗透率不及预期；机构订阅业务拓展情况不及预期；AI 领域进展不及预期；行业竞争加剧。

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