TCL中环(002129.SZ)2022年年报点评：业绩符合预期 盈利坚挺

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公司2022 年业绩符合预期，光伏硅片市场份额领先，且单瓦盈利坚挺；受益于高纯石英砂保供优势和先进G12 产能持续扩张升级能力，有望延续较快增长。我们预计公司2023-25 年EPS 分别为3.10/3.79/4.16 元，参考可比公司平均估值，给予目标价59 元（基于2023 年19 倍PE），维持“买入”评级。

业绩符合预期，Q4 毛利率有所下滑。公司2022 年实现营业收入670.10 亿元（+63.0% YoY），归母净利润68.19 亿元（+69.2% YoY）；其中Q4 实现营收171.65 亿元（+42.9% YoY，-5.4% QoQ），归母净利润18.18 亿元（+44.1%YoY，-12.7% QoQ）。公司2022 年毛利率17.8%（-3.9pcts YoY），其中Q4毛利率17.5%（-8.2pcts YoY，-0.8pct QoQ），盈利水平有所下滑，主要或由于年末降价清库所致。

硅片份额领先，盈利能力坚挺。公司2022 年光伏硅片销量达106.47 亿片（+29.6% YoY），我们估算对应约68GW，其中Q4 销量近18GW，稳居硅片外销市场份额第一。受益于量价齐升推动，公司2022 年光伏硅片业务收入达509.01 亿元（+60.1% YoY），毛利率达19.0%（-3.8% YoY），但我们估算单瓦净利近0.1 元/W，保持稳中有升。受益于高纯石英砂供应紧张，硅片行业产能释放或面临一定瓶颈，近期硅片价格保持坚挺；且公司进口高纯砂锁量比例超1/3，保供能力领先，并持续优化成本，推进N 型、薄片化产品升级。结合市场需求增长和公司产能释放进度，我们预计公司2023 年硅片出货量将超120GW，且单瓦盈利仍有望维持相对稳定。

推动G12 产品升级，巩固硅片领先优势。晶体环节，随着宁夏六期项目产能加速释放，截至2022 底产能达140GW，预计2023 年底将进一步提升至180GW，且单位产品硅消耗率不断降低，单炉月产能力持续提升；晶片环节，公司天津DW 三期25GW 和宜兴DW 四期30GW 产能陆续投产，2023 年预计将新增银川DW 五期35GW 产能，且通过细线化、薄片化工艺改善，硅片A 品率大幅提升，同硅片厚度下单公斤出片数显著领先行业水平，工业4.0 柔性制造优势预期将持续凸显。

叠瓦组件持续放量，有望逐步扭亏。公司2022 年 “G12+叠瓦”组件销量达6.61GW（+58.6% YoY），但受制于成本压力，毛利率仅7.4%（-5.9pcts YoY），或仍处于亏损之中。目前公司组件已形成江苏9GW+天津3GW 产能，并在江苏建设完成2GW G12 电池工程示范线，已具备可拓展条件。我们预计公司2023年组件销量将增至10-14GW，且受益于规模效应提升和原材料成本下降，有望逐步扭亏。

风险因素：光伏装机增长低于预期；光伏硅片行业产能过剩导致竞争加剧；公司产能释放进度低于预期；供应链短缺风险等。

盈利预测、估值与评级：考虑到硅片行业受高纯石英砂限制而竞争格局好于预期，且公司保供能力强劲有利于巩固盈利优势，我们维持公司2023/24 年净利润预测为100.4/122.7 亿元，新增2025 年净利润预测为134.7 亿元，对应EPS预测分别为3.10/3.79/4.16 元，现价对应PE 分别为15/13/11 倍。结合可比公司（隆基股份、晶科能源、上机数控、欧晶科技）基于Wind 一致预期的2023年平均PE 为19 倍，给予公司目标价59 元，维持“买入”评级。

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