中国特色估值系列报告(二)：业绩考核的信号与投资指引

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前言：当下，我们正身处“国改三年行动”收官与新一轮国改深化的历史交汇点。持续加大的改革力度之下，国央企的基本面前景有望迎来实质性改善，这也是本轮中特估值修复的最大动力。中特估系列的首篇报告中，我们重点论述了国央企的折价原因及修复空间，本篇将聚焦国央企的业绩考核体系变化、改革的导向以及深远影响。

国企改革深入推进，“指挥棒”指向何方？业绩考核量化体系日臻完善，“总量”向“效率”的考核倾斜是核心导向。结合近五年国央企业绩考核量化体系变迁来看，利润总量的考核指标占比从2/3 一路降至1/6，而效率类指标则逐步由一个拓展至五个，一增一减之间明显透露了国企改革的导向：“做大”是基础，但“做优”、“做强”在未来将更加重要。而结合前期我们探讨过的国央企估值折价的因素看，盈利偏弱与效率偏低的局面也势必将伴随业绩考核的这一导向而逐步改善。未来国央企的业绩改善将沿着“提效”、“提质”重点展开，其中“提效”预计将借助资产盘活与周转提速作用于资产周转率中，进而推升资产回报，同时股权激励及管理层精简也将作用于企业运行之中，进而推升全员劳动生产率；“提质”

则将加强现金流管理，并针对性加大研发费用投入，促进盈利质量和业务科技含量的提升，进而驱动营业现金比率和研发投入强度的优化。

国改三年“答卷”如何？“指挥棒”力度显现，业绩考核普遍收效，仅盈利性仍是“短板”。国改三年行动以来，考核体系不断完善，共涉及六大比率指标及两大利润指标。结果显示，除盈利性指标外，其余各项指标普遍在近三年经历了不同程度了改善，其中利润总额的超额增速连续三年跑赢GDP 增速，并且在2020 年和2022 年均优于2019 年；资产负债率近三年基本保持稳定，并较2019 年小幅回落；研发投入强度较2019 年小幅抬升；现金营收比稳步上修，基本保证了现金流与账面收入的同步；全员劳动生产率提升的尤为显著，较2019 年已将近翻倍；相对弱势的仅有盈利性相关的营收利润率和净资产收益率，成为国改三年业绩考核主要“短板”，当然这与近三年内外部的多重负面冲击也存在密不可分的关联。类似的结论在行业层面也印证的较为普遍。

整体看，业绩考核体系的调整对央企的基本面改善存在很强的确定性驱动，业绩考核体系的调整指向未来国央企经营与盈利效率有望持续改善，因缺乏基本面支撑的估值折价局面有望迎来实质性、持续性的改善，国央企行情也将在中特体系引领下逐步脱离纯粹的主题“炒作”，步入真正依托基本面的价值修复。

中特布局首选如何找？展望后市，兼具“绩优”与“低估”应为中特布局的首选。沿国央企估值折价线索出发，我们已在前期报告中阐明，不合理折价主要来自对ROE 的不合理定价，因此沿ROE 识别的相对低估是布局中特估的重要底层基础。然而“低估”有深浅，布局有先后，若近三年国央企已在基本面呈现出较为全面的改善，而市场在估值层面又尚未充分定价，则此类标的应在估值修复中将更具确定性，布局排序也宜适当前移。

风险提示：1、海内外宏观经济超预期变动；2、国企改革政策推进不及预期；3、统计数据参考意义有限。

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