中国太保(601601)：转型势能释放 价值增长可期

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业绩概览：整体表现超预期。22 年归母净利润同比-8.3%至246.1 亿元，Q4单季度同比+4.6%，Q4 单季度净利润较同期增加1.5 亿元，其中会计估计变更导致的准备金增提规模较同期下降29.3 亿元为主要正向贡献，投资收益+公允价值变动负向贡献20.9 亿元。人身险累计NBV 负增幅收窄至-31.4%，其中Q4 单季度同比大增29.8%，预计队伍质态企稳叠加长期储蓄型产品热销是主要原因。财产险保费收入同比+11.6%，综合成本率同比优化1.7pct 至97.3%。

太保寿险改革成效显现，队伍质态持续提升。1）新单保费在银保和团体业务强劲增长带动下同比+35.7%；其中银保渠道加强战略渠道合作成效卓越，新单同比+332%，增速较前三季度1000%+回落，主要因经营策略由初期依靠趸交保单获取银行合作机会逐步转变为中期增加期缴业务占比提升价值贡献，22 年银保NBV 占比同比+7pct 至9.3%；预期后续银保将成为公司重要价值增长点。2）代理人月人均新保产能同比+47.6%，其中核心人力人均产能同比+31.7%，人均FYC 同比+10.3%，表明“三化五最”为核心的队伍转型取得良好效果，转型势能持续释放。3）业务品质显著优化，13 个月保单继续率同比提升7.7 个百分点至88%，预期与公司切换“芯”基本法后提升业务品质考核力度以及加强自保件管制有关。4）代理人规模持续萎缩。2020 年以来人力规模下滑幅度为各家上市险企之最，22 年月均人力同比-46.9%,队伍缺口较大情况下，代理人渠道新单负增幅显著，同比-21.5%，其中期交-20.1%，但从趋势看已逐季收窄。预期23 年随着增员力度加大、脱落情况改善，人力规模有望企稳回升。5）价值率同比下降11.9 个百分点，是NBV 规模持续缩量的核心原因。目前产品结构趋于单一，负债端对市场和监管的敏感性可能提升。

太保财险业务规模及品质“双升”。1）财险保费保持较快增长，同比+11.6%，车险和非车业务分别同比+6.7%、+19%,其中健康险、农险等新兴业务保持较快增长势头，分别同比+20%、+32.7%。预期23 年车险或因新车销量增速放缓增速小幅回落，非车仍为保费增长的主要驱动。2）财险综合成本率持续优化，同比下降1.7 个百分点至97.3%，其中车险和非车分别同比下降1.8、1.4个百分点。预期23 年综合成本率将随疫情管控放开、出险率增加而上升，承保利润或承压，但考虑公司已计提较充分保险准备金，对利润影响可控。

投资表现稳健。1）22 年净投资收益率、总投资收益率分别同比下降0.2、1.5个百分点至4.3%、4.2%，在上市同业中相对领先。2）固收类资产占比下滑，权益类资产占比提升，其中债券、股票、基金分别同比+2.1、+0.5、-0.5pct。

投资建议：短期看，低基数+队伍规模企稳及质态提升下，23 年负债端有望在同业中保持领先，全年NBV 有望实现个位数增长。长期看，公司在新基本法改革、绩优体系建设、科技赋能和多元渠道布局等转型举措落地方面走在行业前列，队伍质态稳步提升或带来价值可持续增长，看好公司发展前景。调整2023、2024、2025 年EPS 预测值为3.42、3.83 和4.56 元，维持增持评级。

风险提示：转型进步不及预期，权益市场震荡，长期利率大幅下行

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