【播资讯】债市启明系列：MLF超额续作后 如何看待后续降准

3 月15 日MLF 超额续作后市场关注后续央行降准的可能性。流动性水位下降阶段，央行往往基于经济基本面强弱判断超额续作MLF 与降准工具选择；当下流动性市场同时面临总量与结构层面压力，若经济延续强势修复则后续超额续作MLF 的可能性更高，但需关注MLF 存量突破5 万亿元触发央行降准置换MLF 的可能性。

3 月以来基本面超预期信号未引发市场调整，长端利率对基本面信号持续钝化。

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3 月以来包括PMI、金融数据、经济数据先后发布都有超预期的成分，但是债券市场面对较强势的基本面信息仍然没有明显反应。我们在《债市启明系列20230223—3%顶部阻力大，调整就是机会》中提示了长债利率可能对经济基本面数据的反应持续钝化。从近期的债券市场表现看，基本面信号多为利空，而资金面转松对于长端利率近期持续回落来说属于较为明显的利多，背后既有银行结构性缺负债的缓解，也有央行积极开展公开市场操作平抑资金面波动的影响。

MLF 超额续作会替代降准吗？

（1）资金面收敛后市场存在降准预期。2023 年以来，资金利率中枢回升、资金利率波动加大，核心原因是信贷需求回暖消耗较多超储，流动性水位下降。

近期央行行长易纲在新闻发布会上称降准支持实体经济的方式有效，因而市场对3 月降准存在一定的预期，但3 月15 日超额续作MLF 后，市场关注后续时段降准预期能否兑现。

（2）超额续作MLF 的背景的银行间流动性水位下降，其核心目标是维持资金利率中枢处于政策利率附近。2022 年12 月起央行连续超额续作MLF，对应的是银行间流动性回到合理水平、资金利率中枢接近政策利率的阶段，与2020年8 月较为类似。2020 年信贷投放加大消耗超储后，银行间流动性水位下降，央行通过逆回购操作来抚平短期的资金面波动。但是随着经济修复，信贷需求仍然较强、信贷投放规模较大，导致银行间中长期流动性的持续短缺，因而需要在逆回购操作的基础上进一步加大中长期流动性的支持。

（3）中长期流动性补充工具包括MLF、再贷款等结构性工具、降准，不同工具所适配的宏观环境存在分化。复盘来看，MLF 和降准存在一定的替代关系，2018 年与2021 年MLF 存量规模较大的阶段，央行均选择了降准置换MLF 的方式，而历史上MLF 超额续作与降准同步出现的情况较少。降准与MLF 超额续作的选择核心取决于基本面状况，如果经济偏弱，央行则会通过降准释放中长期流动性；如果经济偏强，则通过MLF 补充流动性。如果年内后续经济持续强劲修复，MLF 超额续作或是常态，触发降准或许需要更多基本面走弱的因素。

MLF 超额续作替代降准，资金面会如何演变？

（1）中长期流动性被补充后，资金利率中枢料将维持平稳，且更接近政策利率。

对商业银行而言，两类资金获取成本存在分化，MLF 净投放对应商业银行资产负债表上储备资产和对中央银行负债的同步增加，成本是MLF 利率；降准则是法定存款准备金的一部分转化为超额存款准备金，成本仅为超额储备金的存款利率，2020 年4 月至今已降低至0.35%，远低于当下2.75%的MLF 利率。随着MLF 超额续作相较于降准更多发力，银行中长端负债成本料将逐步向MLF利率靠近。

（2）除去总量流动性水位降低，今年大行信贷投放节奏相对中小行更高等问题也引起了流动性市场的结构性压力。对比2020 年8 月后，今年来大行信贷投放的规模显著高于中小行，这意味着前者将面临更大的负债端压力，体现在近期大行NCD 净融资规模显著高于中小行，而两者NCD 发行利率利差也有所走阔。此外，今年财政支出节奏偏缓，也对流动性水位形成一定扰动。超额续作MLF 直接补充大行负债，叠加近期OMO 放量，资金面波动有所缓解。

（3）年内信贷扩张节奏逐步企稳的假设下，短期上MLF 维持超额续作的可能性更高；中期视角上关注MLF 存量走高触发降准置换MLF 的可能性。经我们测算，若央行维持2000 亿元左右每月的MLF 净投放，对于维护流动性市场供需匹配而言可能已经较为充足，而MLF 超额续作相较降准一次性投放大量资金的模式更适合当下宏观环境。历史上MLF 存量超过5 万亿时有可能触发降准置换MLF，当下MLF 存量以突破5 万亿元，关注后续降准置换的可能性。

债市策略：虽然未来流动性水位偏低、信贷投放等导致流动性存在缺口，但我们预计央行仍然将通过结构性货币政策工具、超额续作MLF 乃至降准的方式弥补流动性缺口，资金利率中枢料将趋于稳定，资金面波动性将随着结构性负债短缺缓解后降低。展望后市，经济补偿性修复过程中长端利率上行风险较小，而随着资金中枢趋稳、资金面波动降低，长端利率或维持震荡偏强运行。

风险因素：国内金融监管政策超预期收紧；海外金融领域风险加剧。

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