【新视野】固收动态点评：经济复苏的成色如何

核心观点

1-2 月经济数据证实斜率较高的脉冲式修复，但部分数据有背离，一是生产端低于预期，二是就业、大件消费仍偏弱，原因可能是基本面修复仍为政策推动、场景修复等外生或补偿性逻辑，内生的顺周期力量不强。整体看，我们认为本轮经济修复仍有持续性，但修复斜率或逐渐收敛。中期看，需求端仍有修复空间，但政策端不搞“大干快上”、经济内生循环和信心回归尚需时日，叠加外需下行压力，整体经济仍将低于潜在增速，全面复苏甚至过热的概率不高，短期内利率或继续以震荡为主，向上和向下打破震荡的力量均不足，十年国债在2.8-3.0%之间波动。

生产：工业生产回升但弱于预期

(资料图片)

1-2 月工业增加值同比2.4%，较去年12 月上升1.1pct，低于Wind 一致预期3%。生产活动走强但恢复程度不及预期，主因复苏节奏分化拖累生产：

人力因素制约复工节奏，外需下滑与内需顺周期力量偏弱拖累生产。从结构来看，上游行业表现相对韧性；下游行业边际分化，食品与橡胶塑料制品边际走强，反应疫后出行链恢复；但通信电子与医药边际走弱，汽车生产维持低迷。1-2 月全国服务业生产指数同比增长5.5%，比去年12 月上升6.3 个百分点，出行链修复是主因。

投资：地产投资继续回升、基建维持高增、制造业投资维持韧性1-2 月房地产开发投资同比-5.7%，较去年12 月回升6.5pct。地产端全方位回暖，但地产销售的反弹有积压需求释放的原因+往年1-2 月新开工往往存在一波脉冲式上行，我们认为后续地产端的修复不会线性向上。1-2 月全口径基建投资同比12.2%。上半年基建有望维持10%以上的高增速，实物工作量的增长会更为积极。1-2 月制造业投资同比8.1%，韧性维持。我们认为去年以来制造业投资与企业盈利和库存周期等传统逻辑持续相左的趋势短期内不会逆转，汽车、机械设备等高技术制造业投资在政策和产业转型升级带动下继续保持高增，部分出口导向行业投资则可能受出口下滑拖累。

消费：消费修复好于预期

1-2 月社会消费品零售总额同比3.5%，显著好于Wind 一致预期的2.9%，较去年12 月回升5.3pct。我们将季调后社零数据与疫情前趋势水平对比，其与趋势值的缺口由去年12 月的-20%左右修复至-15%，修复斜率与去年上海疫情后相当。整体上，1-2 月消费主要反映返乡过年和出行链修复的拉动，幅度上有一定暂时性因素、宽度上主要是局部性修复；汽车等大件消费偏弱，反映经济复苏的顺周期力量仍旧偏弱，短期斜率可能逐渐收敛。年内低基数下社零实现8%以上的预期增速不算困难，但更进一步的修复幅度要看后续就业、收入和信心的修复程度。

市场启示

基本面修复仍是政策推动、场景修复等外生或补偿性逻辑，内生的顺周期力量不强，后续渐进向潜在增速收敛但不过热，政策上不“大干快上”意味着政策加码预期消退但短期不至于撤回，短期内利率或继续以震荡为主，向上和向下打破震荡的力量均不足，十年国债在2.8-3.0%之间波动，继续坚持票息策略。股市短期下跌空间已不大，调整后适当寻找机会，布局政策、科技和内需三大主线。

风险提示：地产销售回落风险，外需加速回落风险。

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