热文：3月MLF操作点评：超额续作下 降准概率降低

事 件：

3 月15 日，央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，开展中期借贷便利（MLF）操作。当日投放资金4810 亿元，本月到期回笼2000 亿元，轧差后净投放约2810 亿，中标利率保持2.75%不变。

核心观点：

(相关资料图)

MLF“平价”续作，符合市场预期

作为“两会”政策目标校准之后的首次利率窗口，本月MLF 报价具有政策验证价值。

利率方面，“平价”续作符合市场预期。从政策信号来看，央行在“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上表示“一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”，暗示当前政策利率无调整必要。从信贷形势来看，随着前期“宽信用”政策工具的落地发酵，2 月信贷投放持续强劲，通过降息来支持“宽信用”的意义减弱。此外，在首套房贷利率动态调整机制等房地产“保需求”政策的促进下，2 月百城新建住宅及二手住宅价格止跌转涨，四川等部分地方房地产销量明显回暖，局部楼市呈企稳迹象。

我们在上月点评报告中曾强调，结构性政策工具具有定向降息作用，可有效支持重点领域与薄弱环节的信贷投放，打通货币政策传导堵点，导致全面降息的必要性下降。从实际效果来看，2 月信贷‘开门红’的延续预示信贷‘大小月’规律终被打破。随着高层政策的进一步明确，以及企业预期逐步稳定，未来一段时间企业部门中长期的贷款需求将整体回暖。如此一来，基于“宽信用”、“稳楼市”等目的的降息必要性，明显减弱。

提振市场信心的重心并不在于降息。提振市场信心一度被视为降息的另一个重要目标，是预判一季度降息的核心逻辑。但四季度《货币政策执行报告》曾指出：

“坚持以经济建设为中心、坚持两个毫不动摇、坚持全方位扩大对外开放，有助于提振经济主体信心，稳定市场预期”。可见，当前提振市场信心的重点并不在于降息，而是需要多项政策综合发力。

保持流动性合理充裕，MLF 超额续作的优先级大于降准“超额续作”超出市场预期，体现央行对中长期流动性的呵护。在经历了年初资金利率快速上行之后，3 月以来，短端资金利率（DR007）高位回落，同业存单利率围绕MLF 利率窄幅波动，流动性向适度宽松的理想局面回归。基于此，市场预计此次MLF 投放量或与本月到期量持平，或略高。但4810 亿规模的“超额续作”，显然超出之前市场预期，净投放规模超过前两个月。

央行扩大MLF 投放量，主要基于两层考虑：一是考虑跨季因素影响，央行有必要增加中长期流动性投放；二是当前存单利率处于高位，银行通过存单为中长期流动性融资已无成本优势，对MLF 的需求上升。

二季度，降准概率不大。尽管央行在“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上提出“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”，肯定了降准对经济修复的作用，引发市场对降准的预期。但鉴于信贷投放近期将延续强势，以及结构性政策工具的直接投放功能，降准并非央行支持中长期信贷的唯一方式。

展望二季度，MLF 到期规模处于全年低位，企业贷款增速也已经接近历史高位，长端流动性压力或已迈过峰值。尽管跨月、缴税等特殊时点下的流动性仍有回笼压力，但央行可结合MLF 超额投放与结构性政策工具来灵活调节，启用降准的必要性并不明显。

结论与启示

我们在四季度《货币政策执行报告》解读中提示，今年货币政策的总体布局是：

总量工具（降准降息）求“稳”、信贷投放要“准”、结构性等新政策工具更“狠”。

作为“两会”后的首次观测窗口，此次MLF 操作初步验证了这一判断，“平价超额”续作，分别从价和量两个方面体现了总量工具求“稳”的原则，预示常规、结构性工具将替代降准降息，起到灵活调控的目的。

下一步，影响债市运行的焦点将从政策面回归基本面，与此同时，国内外风险因素的影响效应可能加大。我们维持之前判断，今年长债中枢仍以MLF 利率为“锚”，2.9%以上仍是配置机遇。

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