货币政策观察：降准落空 MLF大额超量续作

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今年来信贷延续强势修复，MLF 降息必要性较低，而信贷修复消耗超储引起银行间流动性水位降低，资金利率宽幅波动而同业存单利率持续高企，3 月MLF宽幅超额续作并实现了2810 亿元的中长期资金净投放。往后看，总量宽货币工具基调转向稳健，关注结构性政策工具精准支持实体经济的发力空间。

事项：中国人民银行2023 年3 月15 日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023 年3 月15 日人民银行开展4810 亿元中期借贷便利（MLF）操作和1040 亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。当日有40 亿元逆回购和2000 亿元MLF 到期，实现流动性净投放3810 亿元。

价格方面，MLF 操作利率和逆回购操作的中标利率维持不变。

MLF 宽幅超额平价续作，降准预期落空。在1~2 月信贷投放规模显著同比多增的背景下，央行自2023 年以来持续超额续作MLF 补充银行间中长期流动性。3 月15 日央行超量续作4810 亿元1 年期MLF，当月实现2810 亿元的MLF 净投放，同时维持2.75%的利率不变。春节后银行间流动性环境有所收敛，信贷需求修复力度较强、财政支出相对缓慢导致银行间流动性水位维持低位，同业存单到期收益率代表的商业银行负债成本有所走高，银行间资金利率也出现较大幅度波动。在资金利率中枢已经回到政策利率附近的背景下，央行加大逆回购操作规模、超额续作MLF 以维持银行间流动性环境趋于稳定。随着MLF 大额超量续作补充中长期流动性，此前存在的降准预期或将有所降温。

宽信用持续修复，考虑降息仍尚远。1 月信贷开门红预期兑现后，2 月金融数据表现依旧强势：企业端信贷需求延续旺盛的同时，居民端中长贷与短贷需求均迎来显著修复，而社融同比也有所回升。在2022 年四季度货币政策执行报告中，下一阶段货币政策支持信贷增长的表述由“加大对实体经济的信贷支持力度”转向了“增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，而2023 年政府工作报告中也重提了“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的表述；结合央行行长易纲近期在“权威部门话开局”新闻发布会上认为实际利率水平较为合适的表述，可以判断在疫情长尾扰动消退后，通过降息等总量宽货币刺激融资需求的必要性降低。另一方面，近期公布的数据显示美国为主的海外发达经济体通胀粘性仍然较强，美联储延续加息的预期仍旧牢固，外部因素限制下MLF 降息的空间也较为有限。

中长期流动性缺口通过MLF 超额续作补充，降准料将延后。1、2 月金融数据大幅走强，而3 月以来票据利率仍处于上行区间并接近2022 年3 月水准，信贷需求回暖势头依旧强劲。随着信贷扩张消耗超储，年初以来银行间流动性水位已处于相对较低水准，资金利率中枢回归政策利率附近宽幅震荡，NCD 利率也回归至MLF 利率附近，银行负债端成本较高。在宽信用、降成本目标下央行采取超额续作 MLF、放量OMO 的方式对冲资金面波动，缓解商业银行对中长期流动性市场环境的担忧。值得关注的是，本次MLF 超额续作幅度为去年12 月回归净投放以来的最高水准，而此前央行行长在“权威部门话开局”新闻发布会上提出的“降准支持实体经济相对有效”的表述曾引起市场对降准较快落地的预期，但本次宽幅超额续作落地后，短期内降准预期兑现的可能性走低。

政府工作报告对后续金融支持实体表述较少，但稳增长、扩内需的目标下仍可期待结构性支持工具的发力空间。2022 年四季度货币政策执行报告与2023 年政府工作报告延续对今年货币政策定调“精准有力”且强调“稳健”，对后续金融支持实体的表述较为简洁，并未明确提及增量的降成本措施。尽管今年来各项基本面数据指向经济总量修复较好，但结构上仍然存在居民中长贷需求相对偏弱、企业发债意愿较低、外需持续偏弱等问题。

去年四季度以来，民企融资支持工具“第二支箭”、金融16 条地产支持措施、首套住房贷款利率政策动态调整机制、保交楼专项借款等结构性工具频频落地，而四季度货政报告也强调发挥结构性政策工具在消费、投资层面对扩内需目标的拉动作用。在总量政策空间相对保守的背景下，关注后续结构性政策工具对实体经济重点领域的支持空间。

债市策略：央行超额平价续作MLF 实现了2810 亿元的资金净投放，大幅补充了银行中长端流动性水位。本次操作是去年12 月以来的第四次超额续作，主要目的在于补充信贷强劲修复所消耗的流动性水位。对债市而言，本次MLF 续作一方面表达了央行当下呵护流动性市场合理宽松的态度，一方面也意味着短期降准概率下降，而总量政策工具延续稳健的基调下预计利多相对有限，10Y 国债利率可能延续在2.85%到2.9%之间震荡。

风险因素：货币政策、财政政策超预期。

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