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    观察:公牛集团(603195):民用电工龙头又立时代潮头 再出发

    2023-03-15 18:13:15  |  来源:上海申银万国证券研究所有限公司  |  编辑:  |  


    (相关资料图)

    投资要点:

    国内民用电工行业龙头,持续绑定时代β。先后分享全民家电化、房地产红利,转化器、墙开品类市占率第一;LED 照明成为准一线,2016-21 年收入CAGR 达47%,稳定贡献业绩,积极向头部进击。2019 年公司收入突破百亿,2016-21 年收入/归母净利润CAGR分别18%/15%。2020 年来布局无主灯和新能源充电业务,追逐家居智能化和新能源红利。

    强大供应链、分布式渠道能力相互强化。供应链内化、自动化升级、BBS 精益管理保证低价优质,成熟的产品研发机制保证产品迭代,性价比优势凸显。百万渠道具备扩张、革新和复用能力:1)经销商:渠道高利润保证强黏性;单商多品,通过加品类创造新的增长点;2)终端网点:免费店招实现白牌时代抢先占位,渐次推进扁平化和品类排他改革,以达成网点扩张和存量份额提升。细分品类第一造就品牌力,具有定价权,2021 年ROE28%,高于同行10%水平。核心能力复用,持续有边界扩张,增长驱动力接力释放,每个阶段均有稳定期、成长期、导入期业务,实现均衡增长。

    传统核心品类:1)转化器:产品差异化定位“安全”,通过高性价比+渠道高利润实现断层第一,市占率60%+;公司深挖潜在需求,通过产品结构升级持续驱动增长;2)墙开:

    基本复制转化器领域成功。2023 年竣工改善+保交楼刚性需求支撑提速。后续增长来自存量网点份额提升:渠道盈利性和稳定性优于同行;主动推出集成店、旗舰店改革,通过“品类排他”提份额。

    LED 照明:无主灯成为行业新变量,公司作为战略推进,发展思路清晰。受制于渠道碎片化+龙头势弱+SKU 多且迭代快,难以整合。无主灯在需求升级+设计师导流+电商平台种草加持下异军突起,2021-25 年行业CAGR 高达34%,并通过更标准化的产品组合、更高的客单,加快行业整合。1)传统LED:对标龙头,公司仍有3-5 倍空间,增长主要来自:产品线扩充,SKU 仅有头部20%,后续低端标准化、高端智能化、全屋套系化;渠道深度、广度、管理能力优于头部;2)无主灯:产品端比拼落地服务能力,渠道端比拼家装公司资源争夺。公司将无主灯作为战略推进,2023 年推出“沐光”,双品牌运营;高端定制化,进攻头部装企;低端标准化,延续性价比定位,通过装饰渠道复用、新专卖店开设、小B 装企对接,广泛触及大众消费者,未来几年收入翻倍增长。

    新能源充电:千亿级市场,公司经营协同强,卡位布局。行业随新能源车渗透率提升快速扩容,预计2025 年新能源充电枪市场规模约380 亿元,充电桩规模约1500 亿元,三方化率持续提升。公司定位C 端和小B 端客户,产品端丰富SKU,通过关键零部件自产维持性价比,渠道端主攻C 端,战略合作国家电网和头部新能源车企,加快TOB 端布局。

    民用电工龙头又立时代潮头,再出发。传统核心品类稳居第一,渠道改革红利释放;布局无主灯、新能源充电两大高景气新赛道,有望在多条新赛道继续复刻龙头地位。考虑疫情影响,我们下调2022 年归母净利至30.97 亿元(前值31.17 亿元);考虑公司新品类渐次发力,渠道、产品护城河加深,叠加竣工弹性、原材料下行,上调2023-24 年归母净利至38.86/48.24 亿元(前值36.25/42.30 亿元),2022-24 年同比+11.4%/+25.5%/+24.1%,当前市值对应的PE 为32/26/21 倍。可比公司23 年平均PE 为 25 倍;公司历史平均PE为40 倍,当前处于历史估值底部,随着消费场景修复,有估值回归趋势;考虑到公司部分业务与地产相关,传统业务的估值中枢可能下行,保守谨慎起见参考两者均值为33X ,对应2023 年目标市值1282 亿元,相比于当前股价具有29%的上涨空间,上调评级至“买入”!

    风险提示:新业务竞争加剧、地产竣工不及预期、原材料价格波动,影响利润率。

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