环球头条：固收专题报告：强预期冲击后的配置和交易行情判断

核心观点

(资料图片仅供参考)

在讨论纯债组合时，我们按照仓位可分为利率、信用两种，按照久期长短，参照锚可以设定为短久期的存单（1Y 及以下），中短久期的信用（1-7Y），长久期的无风险利率（7-30Y）。最近债市收益率大幅调整，上述券种表现各异，在中央经济工作会议释放稳定货币政策的信号下，我们对纯债组合策略的短期的配置和交易进行再思考。

行情一下的思考：为何同存和资金利率之间出现背离，目前存单配置价值如何？

行情二下的思考：信用估值上行时如何应对，背后对应何种底仓券种选择思路？

行情三下的思考：无风险利率变动逻辑和判定，后续主导因素演变及上行终局？

行情一：同存和资金利率之间出现背离

资金利率是同业存单利率定价锚，两者同向变动，背后有两大逻辑支撑：①利率期限结构理论；②资金利率是狭义流动性松紧的量化表现，而狭义流动性决定了同业存单供需双方的意愿。

但过去部分时间同业存单和利率也发生过背离现象，主要发生在2019 年前后，梳理来看主要有如下几种原因：①金融同业风险事件，导致同业存单利率抬升，但央行呵护资金面导致资金利率继续下行；②央行政策指导同业存单利率下行，但新一轮猪周期和汇率贬值等压力导致资金利率呈现边际收敛格局；③资金利率边际收紧带动同存利率上行，央行降息催动资金利率快速下行。

当前资金利率和同业存单之间背离和历史上并不可比，本次主因理财负反馈和央行呵护资金面所致，长期不可持续，当下一年期同业存单已具配置价值。

行情二：信用估值上行和券种特征表现

本轮赎回潮时长和信用调整幅度均处于历史高位，从券种表现来看，高等级信用债相对于其他信用品种调整幅度相对较小，防御性更佳。①历史上共有7 次赎回潮，引发本轮赎回潮本质是强预期下的债市快速调整，边际叠加“理财产品净值化转型完成度提升、资产配置天平倾斜于权益、年末机构落袋为安心态”三大影响因素，持续时长和信用估值调整在历史上处于高位；②从信用特征在赎回潮中的估值表现来看，短久期、高等级的信用债调整幅度明显小于长久期、低等级信用债，展现了更好的防御性，背后动因或和买盘的偏好相关。

展望后续，赎回压力或边际缓解，部分信用品种配置时机已至。近期央行分别通过降准、加量续做MLF 以及监管指导对市场进行维稳，参照历史，理财赎回潮或逐步进入尾声，具体拐点可参见同存/银行二永估值稳定性、理财卖出债券规模等数量指标。在此背景下，部分信用品种或迎来配置时机，具体来看：①1-3Y　　的高等级中短票和3-5Y 的银行二永配置价值已现；②弱资质、长久期的产业债及城投债不建议过度下沉，尚未进入调整尾声。

行情三：10Y 利率短多长空

以10Y 国债为代表的无风险利率债短多长空逻辑继续，明年高点或达3.15%附近。①在年度策略展望中，我们提出2.9%是10Y 国债的第一个震荡触发点，当下10Y 国债主导因素切换为经济修复预期逻辑；②短多逻辑一：赎回后的资金对于利率配置需求更为旺盛；③短多逻辑二：预期消化后利率仍需回归基本面定价逻辑，资金催动利率有下行空间；④长空逻辑：以MLF 1Y 作为锚，经济修复和流动性共振下10Y 国债高点或达3.15%附近。

基于三大行情的纯债组合策略再思考

利率仓位上，我们提示3-5Y 国债的配置机会和10Y 国债的博弈机会。前述我们分析过，10Y 国债后阶段将进入短多长空逻辑，因此建议交易盘适度博弈三点（政策预期回归现实修复、可能的货币宽松以及银行自营配置盘进入等）。配置角度上，后续长久期利率债收益率在政策合力，经济修复逻辑下仍有上行压力，届时收益率曲线呈现陡峭化修复。对标期限利差分位数，建议关注“进可攻，退可守”的3-5Y 利率债配置价值，按照越跌越买策略逐步建仓操作。

信用仓位上，建议关注“1Y 同存、1-3Y 中票为主，3-5Y 银行二永为辅”的配置机会。前述已经分析过，银行理财赎回潮在央行介入、流动性投放背景下有所缓释，但净值化压力下债券估值实现真正平稳才是结束赎回潮的“关键钥匙”。站在当下，后续信用估值仍有调整压力。从调整幅度和比价优势来看，目前1Y 同存、1-3Y 中票、3-5Y 银行二永初步具有配置价值，负债端稳定的机构可以同样参照“越跌越买”策略逐步建仓进行配置。对于负债端不稳定的机构而言，年内最后胜负手在于回撤控制能力，不建议仓位大幅变动，可适度交易博弈部分券种的超调机会。

风险提示

历史规律不足以提炼为未来投资建议；经济修复超预期；政策放松节奏超预期。

关键词： 调整幅度 无风险利率 建议关注