厦钨新能(688778)公司点评：加码前向布局 产业链自主实现降本增效

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事件：公司发布公告，拟与盛屯矿业、沧盛投资合资设立福泉厦钨新能源，其中公司拟以现金出资3.25 亿元，持股65%；由福泉厦钨新能源投资11.65 亿元建设年产4 万吨三元前驱体生产线。项目建设周期为27 个月，预计2025 年一季度投产。

合资设立子公司，持续加快与产业链上游合作。此次公司对外投资旨在于通过加强与产业链上游的合作，来锁定上游资源，从而提升前驱体自供比例。其中，公司合作方盛屯矿业致力于新能源电池所需有色金属资源的开发利用，其可为合资公司提供丰富且具有价格优势的钴、镍资源，保证合资公司的供应链稳定；合作方沧盛投资在前驱体研发、生产管理和市场开拓等方面具备丰富人才储备，亦有利于提升合资公司核心竞争力。此外，11 月23 日，公司公告与中色国贸合资设立合资子公司，投资建设年产6 万吨锂电正极材料前驱体生产线，公司1 个月内两次前驱体重大投资公告，表明公司坚定前端布局以促进正极业务降本增效的战略规划。

三元前驱体为三元正极关键原材料，产业链自主促进降本增效。三元前驱体为三元正极核心原材料，占正极原材料成本超一半。三元前驱体的性能将直接决定三元正极材料核心理化性能，即通过影响三元正极的粒径、形貌、元素配比、杂质含量，进而直接影响锂电池能量密度、倍率性能、循环寿命等核心电化学性能。公司以往主要通过与中伟股份、格林美、帕瓦股份等上游原材料商签订战略合作协议，来锁定三元前驱体供应资源。当前，公司在前驱体方面除大力扩建产能外，亦自主开发新型前驱体生产技术，通过大量减少前驱体生产过程中含氨氮废水的产生，来解决三元前驱体生产环节中由来已久的环保问题。此次控股子公司的设立，将进一步提升公司在三元正极材料产业链上的自主程度，从而推动三元正极业务的降本增效。

高电压三元标签企业，产能投放拉动业绩弹性。公司正极现有产能及规划产能丰富，其中2022 年三元正极材料投产3 万吨，年底名义产能达6.8 万吨；预计2023 年下半年投产4.5 万吨，2023 年名义产能将达11.3 万吨。公司主打高电压、高功率三元产品，下游客户包括中创新航、松下、比亚迪、宁德时代等龙头企业。另外，在磷酸铁锂方面，公司与雅化锂业、沧雅投资合资建设年产10 万吨磷酸铁锂生产线，正极业务布局全面。公司规划产能的持续投放，将带动公司营收水平的快速增长。

产品结构持续改善，吨净利提升持续向好。随着下游新能源车销量快速增长，公司三元正极产能逐步释放，当前主打产品已完成从消费电池到动力电池的切换。2021年，公司正极合计出货7.2 万吨，三元占37.5%，钴酸锂占62.5%；今年上半年，三元出货占比已提升至53.5%，而钴酸锂占比为46.5%，三元占比超一半，公司业务重心已从消费切换至动力。此外，公司的吨净利水平持续提升，从2018 年的0.33万元/吨，提升到了2021 年的0.77 万元/吨，在今年上半年，达到了1.32 万元/吨。

随着后续公司产销放量及吨净利的持续改善，公司盈利水平有望进一步提升。

盈利预测：我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为314.7/389.9/457.5 亿元；归母净利润分别为12.9/20.5/27.3 亿元。维持“增持”评级。

风险提示：新能源车行业发展不及预期；行业竞争进一步加剧的风险。原材料价格变动风险；公司产能建设不及预期风险。

关键词： 降本增效 合资公司 盛屯矿业