全球今热点：投资策略专题：解构美国通胀高企之谜 静待核心服务价格回落

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解构美国通胀，挖掘其高企之谜

美国通胀回落主要受商品CPI 放缓影响。具体包括：一是能源价格明显回落。

原因：（1）受到全球经济衰退预期拖累；（2）12 月OPEC+部长级会议并未扩大减产规模，低于市场预期。二是食品价格连续2 个月下滑。主要源于家庭食品CPI 放缓，该分项则是受到化肥价格高位回落拖累。三是核心商品CPI 趋势明显下行，成为拖累美国通胀水平整体回落的关键因素。事实上，由于供应链压力缓和及贷款利率的持续上行，二手车价格明显下滑拖累了核心商品表现。然而，核心服务通胀尚未见顶，或对高通胀形成支撑。美国核心通胀连续2 个月下行，核心商品价格回落是拖累主因；然而，美国核心服务CPI 则受到房租价格持续上行影响，较大程度支撑美国核心通胀维持较高水平。

美国高通胀背后是经济韧性

美国经济的韧性仍对通胀有拉动作用，通胀趋势性回落尚欠“美国经济衰退”

的东风。具体体现在两个方面：一方面，美国经济投资端保持着较强的韧性。

美国工业产能利用率尚处在历史高位，尤其是产成品生产阶段的产能利用率仍在上升。另一方面，美国经济需求亦是韧性十足。主要表现为：首先，美国薪资依旧趋于上行。究其原因：（1）职位空缺数远远大于实际失业人数，或反映美国劳动力仍处于供不应求的状态；（2）历史上实际失业率跌破自然失业率时期均对应着薪资增速上行或居高不下。其次，消费循环信贷增速处于历史高位，且尚未有明显回落迹象。最后，超额储蓄累计金额仍处在高位，也表明居民消费能力韧性十足。

静待核心服务下行拐点，美国通胀方可重回合理水平虽然美国通胀已连续数月放缓，但总体水平仍维持在高位，我们观察到：（1）粘性CPI 仍趋于上行；（2）通胀扩散指数亦处于历史高位。展望2013 年，一方面，核心商品、食品、能源通胀等分项或将继续拖累美国通胀边际下行，具体分析如下：首先，核心商品价格大概率趋势性回落。（1）美国居民个人消费支出重心由商品转向服务；（2）利率水平持续上移将对于商品消费形成掣肘。其次，粮价趋于下行。受益于粮食供给约束减弱及需求支撑。最后，美国经济实质性衰退以前，在较强的能源约束下，油价或趋于稳定。不过考虑到高基数因素，仍将会对能源通胀分项形成一定拖累。另一方面，基于美国经济韧性犹存、个人消费支出重心由商品转向服务，以及房租价格滞后性影响，或对核心服务价格等形成支撑。考虑到核心服务在美国通胀的权重高达57%，意味着2023H1 美国通胀回落或难以一帆风顺，静待2023H2 美国经济实质性衰退及房租价格掉头回落，美国整体通胀水平方有望重回至合理水平。

风险提示：地缘冲突升级、“工资-通胀”螺旋的持续演绎、美国经济韧性持续超预期。

关键词： 产能利用率 个人消费支出