【世界快播报】债市策略系列之十三：中短端利率运行的合理区间在哪

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综合来说，中短端利率运行的区间有如下规律：

（1）当货币政策处于稳健状态，并未大幅放松或收紧时，中短端利率会在资金利率的驱动下以7 天OMO 和1YMLF 形成的利率区间为中枢波动。

1Y 国有存单利率平均会高于7 天OMO 利率55BP 左右，低于1YMLF 利率20BP左右，存单利率最高时会超过1YMLF 利率40BP 以上，最低时会低于7 天OMO利率20BP 左右。同时，存单利率平均高于R007（1M）（指R007 的滚动一个月平均值，下同）的水平在45BP 左右，除了资金水平因为季节性因素收紧的时间外，存单利率大多数时间会高于R007（1M），两者利差的10%分位点在20BP 左右，90%分位点在70BP 左右。

3Y 国开和5Y 国开因为期限更长，其利率水平大多数时间会高于7 天OMO 和R007（1M）。3Y 国开与7 天OMO 和R007（1M）的平均利差幅度分别为64BP和54BP，与R007（1M）利差的10%分位点在20BP 左右，90%分位点在90BP左右。3Y 国开平均会低于1YMLF 利率12BP 左右，最高会超出1YMLF 利率50BP 左右。5Y 国开与7 天OMO 和R007（1M）的平均利差幅度分别为87BP 和77BP，与R007（1M）利差的10%分位点在45BP 左右，90%分位点在105BP 左右。5Y 国开平均会高于1YMLF 利率12BP 左右，最高会超出1YMLF 利率65BP左右。

（2）当货币政策处于明显宽松状态，并之后向稳健回归时，资金利率会成为中短端利率的潜在下限，7 天OMO 利率会成为中短端利率的参考点位（约束性不强）。

（3）当货币政策处于明显收紧状态，并之后向稳健回归时。1YMLF 利率会成为中短端利率的参考点位（但约束性不强）。

（4）在政策和市场处于稳健状态时，中短端利率的区间运行情况明显一些，此时判断中短端利率是否上行或下行，可以结合区间范围、债券持有回报、市场及政策情况来进行定价。而当政策明显放松时，资金利率会成为中短端利率的潜在下限。

当政策明显收紧时，中短端利率受约束的程度不强，此时要取决于政策收紧的时间和幅度。

当前来看，货币政策虽然近期有降准等宽松操作，但整体幅度不大，明显放松特征不强，再结合近期投资者止盈卖出情绪较浓，债券利率在底部出现波动，但是区间运行特征依然存在。当前R007（1M）水平在1.94%左右，1Y 国有存单利率水平在2.7%附近，3Y 国开和5Y 国开分别在2.75%和2.9%左右。与央行政策利率7天OMO 和1YMLF 相比，当前的中短端利率处于合理区间运行，但与资金利率水平相比，中短端利率最近上行明显偏多，其与资金利率的利差已经处于稳健状态下的偏高水平，其中有投资者行为的影响，但这一因素只会在短期影响市场，即使赎回影响不会很快消散，但中短期债券较高的价值也值得参与。

风险提示：货币政策超预期收紧，经济复苏不及预期，历史并未简单重复

关键词： 货币政策 稳健回归