【新要闻】银行业：理财赎回中的金融数据、债券收益率与板块行情

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投资要点：

作为市场上规模最大的资管产品，银行理财短期大量赎回将影响所持债券的交易和发行行为，进而影响银行、企业、居民部门资产负债表，金融数据，以及债券收益率。二级市场上，理财大量赎回将触发理财管理人净卖出持有的信用债与同业存单，银行自营资金或其他非银机构作为对手方净买入。在上述过程中，理财资产负债端分别向银行表内转移，在金融数据中，这一过程体现为M2增加、社融不变，M2与社融增速剪刀扩大。

一级市场上，受理财资金需求下降影响，企业债券、银行金融债券与同业存单发行被抑制。

当企业债券发行被抑制时，M2总量不变但层次发生变化（企业存款倾向于减少、居民存款倾向于增加），导致居民与企业存款、M2与M1增速剪刀差扩大，同时，由于企业债券发行低于潜在水平，M2与社融增速剪刀差也倾向于扩大。当银行金融债券与同业存单发行被抑制时，居民存款（计入M2）向银行主动负债（不计入M2）的流动受阻，M2倾向于增加。

11月金融数据变动方向与理财赎回作用机制预示方向高度一致。数据上看，理财赎回或也可以很大程度上解释11月金融数据的异常幅度。在银行表内净买入70%商业银行金融债成交额增量与40%企业信用债成交额增量，银行理财赎回引发40%企业债、商业银行金融债、同业存单净融资额缺口这一情形下，居民存款约多增1.5万亿，与11月实际多增值相吻合。

理财产品大量集中赎回时，债券市场抛压加大，债券收益率上升。除赎回行为本身外，理财产品较短以及所投债券流动性较弱这两个因素倾向于加大债券市场波动风险。资管新规实施后，产品期限短、客户风险偏好低、产品净值化管理之间似乎形成了不可能三角。银行表内投资低风险权重资产占比明显高于理财产品，这导致商业银行金融债、企业债等风险权重较高资产在回表过程中容易遇到流动性问题。这对未来理财产品的运作有几点启示：1）加强投资者教育，让刚兑客户回归定期存款、结构性存款等保本产品；2）产品设计上通过拉长产品期限来平滑短期波动；3）理财投资端与银行负债端独立性有待提高。

方向上看，10月以来，债券收益率低位向上与房地产行业融资政策转向积极、疫情防控优化后的经济修复预期相符，逻辑上支持银行11月以来向上行情。同业存单利率大概率已经告别底部，这对于行业净息差也有积极意义，随着宏观经济修复，信贷需求改善终将促进银行业净息差企稳。对明年整体乐观的同时，我们也对未来数月疫情发散下的不确定性保持警惕。很显然，商业银行金融债、公司债等流动性较弱的债券收益率短期上行幅度之大缺乏足够的基本面支持。这种理财短期大量赎回导致的债券收益率超额上升与支持银行向上行情的逻辑并不一致。相反，理财赎回导致的存款回流将加大中小银行负债端压力，在现阶段资产端收益率仍面临压力的情况下，息差压力加大。

疫情防控优化与房地产融资两项重要政策的重大变化对行业预期的改善力度大。当前PMI处在阶段性低位，同业存单收益率率先走出底部区间，均指向银行板块修复行情。建议重点关注逻辑顺畅的江浙地区城农商行与估值大幅回落、基本面优异的标杆银行。

风险提示：涉房资产风险大幅上升，宏观经济超预期下滑导致资产质量明显恶化。

关键词： 债券收益率 商业银行 企业债券