每日焦点！固定收益点评：现实的弱不应被债市忽视

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经济呈现弱势。今日统计局公布数据显示，11 月经济下行压力进一步上升。即使低基数也未能改变这一态势。11 月工业增加值同比增长2.2%，增速较上月放缓2.8 个百分点。服务业生产指数在11 月同比下滑1.9%，增速较上月大幅回落2.0 个百分点。除作为稳增长发力核心的基建投资同比较上月小幅回升外，地产投资与制造业投资都继续回落，其中地产投资在11 月同比下滑19.9%。此外，11 月社会消费品零售总额同比下滑5.9%，增速较上月大幅回落5.4 个百分点，其中汽车增速年内再度转负，较上月大幅回落8.1 个百分点。预计4 季度GDP 同比增速可能在2%左右。

地产下行压力显著上升，政策效果尚未在实体层面体现。虽然近期政策大力稳定地产，但地产实物量收缩幅度进一步加大，即使低基数也未能改变此走势。11 月单月商品房销售同比下跌33.3%，跌幅较上月扩大10.1 个百分点，地产投资在11 月当月同比下跌19.9%，跌幅较上月扩大3.8 个百分点，此外企业资金状况仍十分严峻，房地产开发投资资金来源同比下降35.4%，跌幅较上月扩大8.6 个百分点。而新开工和土地购置面积跌幅较上月大幅回落，11 月单月分别同比下跌50.8%和58.5%，跌幅较上月分别扩大15.7 个百分点与4.5 个百分点。地产行业的持续下行进一步通过对水泥、钢材、家电、建筑装潢等上下游带动加剧了经济放缓压力。

短期冲击叠加出口大幅回落带动工业增加值显著回落。受外需走弱影响11月出口同比-8.7%，较上月继续大幅下滑8.4 个百分点，此外叠加11 月份短期疫情冲击，工业生产有所回落，11 月工业增加值同比增速较上月放缓2.8 个百分点至2.2%，尽管防疫政策有所调整，但预计随着出口进一步走弱，工业产出环比将继续保持弱势，工业能否继续恢复有待观察。

疫情冲击下社零大幅回落。11 月社会消费品零售总额当月同比下滑5.9%，增速较上月大幅回落5.4 个百分点。疫情反复冲击下，需求不足进一步凸显，其中11 月餐饮消费同比负增进一步加剧，同比负增8.4%，较上月回落0.3 个百分点。另外，汽车销售增速年内再度转负，11 月汽车同比回落4.2%，较上月大幅回落8.1 个百分点。11 月城镇调查失业率为5.7%，较上月回升0.2 个百分点，16-24 岁青年失业率为17.1%，较上月回落0.8个百分点，仍处历史高位，失业压力仍严峻。受居民收入偏弱和失业率上升影响，居民消费或仍偏弱，未来消费依然承压。

央行超量续作MLF，价格保持不变，显示央行维护市场稳定，但动作相对克制。今日央行投放6500 亿1 年期MLF，利率保持不变，而今日到期MLF为5000 亿元，央行超量续作。最近债市持续大幅调整，同时年末资金需求还会上升，央行在之前降准的基础上，再度超量续作MLF，显示了维护市场稳定的意图。但央行继续保持投放利率不变，显示央行在维护稳定时依然保持一定克制。短期经济压力依然较大，稳增长压力之下，这个月LPR存在继续调降可能，而明年1 月，MLF 和LPR 利率均存在调降可能。

疲弱基本面的现实不应被债市持续忽视，无需对债市过度悲观，继续调整空间有限，调整出的机会或在明年年初开始兑现。虽然基本面下行压力加大，但债券利率却在过去一个月里边大幅攀升。这一方面是由于预期变化，另一方面，市场也认为当前的基本面不具备可持续性，疫情冲击过后，政策发力经济快速回升。但我们需要看到，当前经济疲弱存在疫情因素，但并不全是，地产等行业持续大幅下滑反映经济回升的困难可能比市场预期要大。因而过度乐观的预期存在修正的可能。同时，当前市场自反馈形成的加速调整存在超调可能，随着赎回压力平稳，利率存在回落压力。政策及资金扰动情况下，12 月债市不排除继续波动甚至小幅调整的可能。相对来说，明年年初开始，债市配置机遇将更好，一方面，财政支出再度发力，资金压力将缓解；另一方面，4 季度疲弱的经济数据可能会导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可能。因此，调整出的机会或在明年年初开始兑现。市场不会对疲弱的现实不做反应。

风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期。

关键词： 个百分点 工业增加值 市场稳定