固收点评：经济仍显疲弱

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事件

数据公布：2022 年12 月15 日，国家统计局公布11 月经济数据：1-11月规上工业增加值累计同比达3.8%，11 月当月增长2.2%；1-11 月社零累计同比达-0.1%，11 月当月降低5.9%；1-11 月固定资产投资累计同比达5.3%，制造业投资、基建投资（不含电力）累计同比达9.3%、8.9%，房地产开发投资累计同比达-9.8%。

观点

消费形势不容乐观，恢复基础尚不牢固。11 月社零同比降低5.9%，较10 月增速回落5.4pct，11 月消费形势不容乐观。为减轻基数效应的影响，以2020-2022 年当月同比几何平均增速作为衡量，则11 月几何平均增速达0.88%，较10 月回落1.99pct，延续了自9 月以来的下降走势；餐饮收入方面，11 月增速回落2.08pct 至-3.96%；商品零售方面，11 月商品零售增速回落1.95pct 至1.53%，其中服装鞋帽、通讯器材、日用品、烟酒、汽车等10 个类别的零售额增速有所回落，仅化妆品、文化办公用品、中西药品、建筑材料、家具5 个类别零售额增速有所回升。

11 月社零增速走低明显，消费进一步走弱的重要原因在于：国内疫情多发广发，11 月全国本土新增确诊病例及无症状感染者分别达6.14 万例、54.83 万例，与今年4 月情况相似，并较10 月分别增加6.4 倍、16.3 倍，其中广州最为严重，多地区封控对居民消费需求有所限制。作为影响消费的重要因素，2020-2022 年前三季度居民可支配收入实际同比几何平均增速较上半年回升0.01pct，改善幅度极小，且较Q1 增速回落0.29pct；11 月城镇调查失业率达5.7%，较10 月上升0.2pct；此外，11 月服务业PMI 环比回落1.9pct 至45.1%，服务业景气度自6 月以来持续下降；可见目前消费恢复基础尚未十分牢固，展望后期，尽管12 月全国多地疫情防控正逐步放开，但在当前病毒感染性增强的背景下，居民仍将谨慎出行、自觉防控，预计12 月社零仍会小幅降低。

基建投资为主要发力点，房地产投资下降趋势未改。1-11 月，固定资产投资、制造业投资、房地产开发投资累计同比分别较1-10 月增速降低0.5pct、0.4pct、1.0pct，而基建投资（不含电力）增速仍上涨0.2pct。制造业方面，1-11 月高技术制造业投资累计同比降低0.6pct 至23.0%，其中电信设备制造业、医疗仪器制造业投资分别增长28.2%、28.3%，产业转型升级对制造业投资中高速增长予以支撑；目前降息、留抵退税、设备更新改造专项再贷款等稳增长政策出台，有契机带动制造业投资维持高增。基建投资作为“稳增长”的主要抓手，增速自4 月以来持续上行，在当前消费趋于谨慎的背景下，逆周期调控力度有望加强，预计后续仍将保持中高速增长。房地产开发投资方面，11 月房地产开发投资额达今年以来最低值，且增速降幅较10 月仍缩窄3.89pct；商品房销售额和销售面积累计同比降低26.6%、23.3%，降幅走阔，房市销售端始终位于低迷位置，居民对房市的信心仍未重建好；前期房市宽松政策频出，不管是对购房者还是房企皆有利好，但目前来看房市仍未有改善，预计全年房地产投资增速将维持于负值区间，并较当前仍有进一步下探空间。

债市观点：当前国内经济复苏情况仍需要观察防疫政策优化放松后、地产宽松政策出台及落实对经济的影响程度，以及有无其他利好刺激政策出台以提振国内需求。尽管利好政策的出台在对市场信心加以提振，但11 月经济数据的下探显现出基本面的相对疲弱，在此背景下，预计短期长端利率上行空间有限。

风险提示：（1）疫情恢复情况不及预期：疫情防控不及预期，新冠特效药研发不及预期；（2）国内外货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。

关键词： 基建投资 房地产开发投资 几何平均