【世界新要闻】2023年利率债投资策略：落花风雨伤春不如静待布局

（一）市场走势与观点回顾：资本市场三阶段判断得到验证

2022年我们对资本市场的三阶段判断得到验证：（1）第一阶段：滞胀交易。海外股市下跌，大宗暴涨，债券收益率飙升；国内股市下跌，大宗暴涨，债券收益率震荡上行。（2）第二阶段：中美分化。

(资料图片仅供参考)

美债收益率冲高回落，工业品大宗下跌；国内债券5月下旬开启调整至7月初，国内权益4月底反弹至7月初（国内7月中旬格局有所变化）。（3）第三阶段：悲观预期修正。海外经济有韧性，通胀压力仍大，加息预期上修，带动美债收益率上行、美元强势、美股下跌；国内则是悲观预期超越现实之后的修正，权益反弹，债市调整。海外自10月份开始加息预期出现反复，美债收益率高位回落、美元回调、美股反弹。

2022年债市判断得到验证：（1）国内债市：对2022年债市整体偏谨慎。1月初预计债市偏强，1月底建议长端止盈；2月-4月整体看调整；5月中上旬预计债市偏强，下旬看调整；6月给出拐点判断；8月提示关注第三阶段，债市有调整压力。（2）美债：2022年度策略报告给出美债收益率向上的判断，5月议息会议后提出美债5月到三季度窗口期判断，提出美债收益率高点关注4%左右的判断。今年以来美债收益率走势基本符合我们的判断。

（二）海外：加息尾声债券收益率预计回落，但经济韧性，难见降息

经济：维持经济韧性的判断，2023年预计见不到衰退。（1）预期上：历史经验+指标高位回落，衰退预期难降温。（2）实际走势上：经济不是线性走势，下行并不代表一定会衰退。生产和消费韧性，失业率低位、劳动力市场强劲，家庭、企业及非银部门健康，发生风险事件概率小。（3）曲线倒挂与经济衰退：一般见到10-2Y利差的倒挂后14-19个月见衰退，30Y-3M倒挂后9-17个月见衰退，则2023Q4及2024H1重点关注经济下行压力。

通胀：拐点已显，预计高位回落。（1）供需压力均在缓解。（2）美国：食品饮料、住房、其他商品和服务、医疗仍在高位。（3）通胀回落、前高后低已成市场一致预期，2023年重点关注通胀回落的斜率，2023年Q2美CPI中枢预计低于联邦基金利率水平，实际政策利率转正。

政策：加息终点仍有分歧，但2023年见不到降息。我们预计2023年美联储加息至5%-5.5%，Q2实际政策利率转正，加息有望结束。且下半年伴随通胀回落，实际政策利率将不断走高。但考虑经济仍韧性，并不支持美联储在2023年启动降息。

资产判断：高通胀引发的大类资产分化类似1976-1981年，大宗上涨，美债收益率飙升，美股下跌。

伴随通胀缓解，预计大类资产走势类似1981-1986年，参照见拐点循序：大宗— 美债—股票。（1）工业品大宗：工业品大宗已于2022Q1见顶，2023年预计震荡为主，关注中国经济改善对大宗价格的推升，以及对通胀预期的影响。（2）美债：加息尾声，2023年美债收益率预计回落。（3）权益：看好反弹，加息尾声+经济韧性有望支撑美股反弹。（4）美元：预计回调，风险偏好修复+美收紧政策与其他经济体差异缩小带动美元回调，关注日元、人民币、欧元、英镑等非美货币的走强。

（三）国内债市：债市调整的三步走

债市调整三步走：第一步，预期先行；第二步，确认经济改善走势；第三步，关注货币政策及资金利率走势。

经济：消费复苏+低基数贡献，2023年经济增长5%可期。长周期视角：2006年开始全球经济进入下行走势，全球化逆流。

短周期视角：（1）低基数贡献：预计经济从2022Q2反弹至2023Q2，关注明年下半年经济回落斜率，预计韧性仍在。（2）消费服务是核心抓手：防疫政策调整，关注消费服务释放弹性。（3）以基建和制造业投资为辅：稳增长政策维持宽松定调，基建和制造业投资有望韧性；（4）出口和房地产投资预计承压：外需大概率继续下行，但需注意并非单边下行；房地产市场预计继续磨底，难见“V”型反转，重点关注停工面积的复工对投资、施工和竣工的带动。

通胀：预计核心CPI将反弹，关注反弹幅度。（1）2023年CPI和PPI同比读数整体无忧：2023年CPI先下后上、PPI继续为负，全年通胀压力整体无忧。（2）核心CPI预计上行，关注货币政策应对：低基数+流动性宽松+需求复苏，2023年重点关注核心CPI走势，不排除央行超预期收紧。

货币政策与资金面：M2增速回落，社融稳中小幅反弹，资金中枢抬升，关注央行超预期收紧的可能性。（1）2022年财政及居民企业预期悲观，带动大量流动性淤积在金融体系，2023年这些因素都将弱化，资金中枢将抬升；（2）重点关注经济复苏+核心CPI抬头，央行超预期收紧的可能性。

资产判断：预计演绎经济复苏逻辑，2014年以来债市牛不过三年。预计10年期国债收益率调整目标位3%-3.3%，顺势而为，静待布局机会。

风险提示

本文核心假设基于国内防疫政策调整后、经济有望复苏

如果防疫政策调整落地效果不及预期，将触发货币政策宽松超预期，引发债市收益率超预期下行

关键词： 货币政策 债券收益率 的可能性