焦点快报!招商轮船(601872)：超 级 油 轮船队结构优势凸显 顺周期弹性首选

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副标题 投资要点：

事件：招商轮船发布2022年业绩公告，2022年公司实现营业收入297.1亿元，同比+21.7%；归母净利润50.9亿元， 同比+40.9％，EPS为0.61元；扣非后归母净利48.1亿元，同比+157.2%。

2022年Q4实现归母净利润12.2亿元，同比-4.8%，扣非后归母净利11.6亿元，同比+157.2%。

“2+3”业务组合攻守兼具，归母创历史新高。公司以油运+干散货为核心打造的弱周期成长性航运平台优势尽显，2022年归母净利润首次突破50亿元。业务结构看，油运/散运/集运/滚装船营收占比为25.3%/42.4%/25.7%/6.7%，毛利占比19.8%/37.9%/39%/3.1%。细分板块看，油运贡献净利润8.8亿元，同比增长14亿元，Q4 贡献9.1亿元大幅扭亏为盈，市场底部周期性复苏；散运贡献净利润21.6亿元，同比-12%，Q4贡献1.1亿元；集运贡献净利润20.9亿元，同比+50.3%，Q4贡献2.4亿元；滚装船贡献净利润0.9亿元，同比+42.4%，Q4贡献0.5亿元。

外贸油运弹性最强标的，VLCC船队结构全球领先。由于即期市场收益的滞后性，2022年油轮船队的收益水平主要体现了2021年12月到2022年11月的定载。油运市场在三季度实现反转、四季度迎来阶段高点，在8-11月市场逐级上升过程中，公司VLCC船队分别实现月度平均TCE4.7/6.6/7.5/8.7万美元/天，对比该时期VLCC中东航线月度平均TCE为2.5/5/5.6/7.9万美元/天。公司现货定载水平大幅跑赢行业，证明了公司行业领先的船队结构在景气周期下的业绩弹性，目前公司VLCC船队ECO船型占比65.4%，已安装脱硫塔船只占比28.8%，平均船龄7.7年，对比行业各指标分别为23.5%/11.8%/14年。

油运牛市初现，淡季不淡为当下，旺季高点诚可期。2022年Q4-BDTI指数收1935.4、2023年Q1收1401，复盘历史上一轮BDTI维持此高位为2000-2008年的油运超级牛市。需求端：中国出行链全面修复+美国成为石油净出口国+对俄制裁下贸易格局重塑+全球OECD国家原油库存低位，供给端：船东造船意愿低迷+在手订单维持历史低位+船队老龄化严重+环保新规加速运力出清，多重逻辑支撑23-25年油运市场供需趋紧，驱动油轮运价中枢持续上行。

中国疫后复产复工，干散底部反弹。中国为全球散货运输市场最大买家，进口散货量占全球的46%，我们预计2023年伴随中国疫后复工复产，内循环政策下，基建作为核心抓手，铁矿石、煤炭等进口需求均将回升。2022年下半年起，欧美经济增速放缓叠加四季度中国疫情拖累，干散运价高位大幅下挫。但今年2月底以来，BDI指数持续走强，中国1-2月煤炭进口量同比飙升71%，达6064万吨，主要系公用事业部门在重建库存，为迎接防疫完全放开后首个夏季增加的需求；同时中澳两国经贸关系出现回暖信号，中国对澳煤进口数量正逐步增加，将共同对干散货运市场形成有力催化。

加速布局LNG及汽车船，集运回归中枢。外贸集运短期供需结构性失衡，但公司主营的亚洲内航线运价颇具韧性、深耕的台湾航线也具有资质壁垒，预计盈利水平将回落至疫情前中枢。公司加快打造自有LNG船队，成功落实自主造船订单、锁定长约，目前在手订单16艘（129.96万DWT），首批将于2025年起陆续交付、投入项目运营。此外公司积极开拓汽车出海航线、构建自营PCTC船队，利用现有船首次开辟波斯湾、红海和泰国三条外贸班轮航线；随着欧洲“2035”年起禁售燃油车”的计划实施，滚装船业务将持续受益于中国至欧美等长距离汽车海运量的大幅上涨，公司多元业务共筑第二增长曲线。

盈利预测：VLCC租金波动性大，持续性受贸易路线、主要产油国的产量、地缘政治等因素影响，因此需要持续跟踪运价，以判断最终的年均水平。根据波罗的海交易所数据，目前VLCC/VLCC（Scrubber）/VLCC（Eco）/VLCC（Scrubber+Eco）四类船型一年期期租TCE水平分别为5.0/5.7/6.9/7.6万美元/日，我们据此将年初对公司2023年的VLCC年均期租运价的假设上调至相同水平，预计公司2023-2025年归母净利润为62.7/77.5/82.8亿元（此前预测23-24年净利润59.8/75.3亿元），折合EPS0.77/0.95/1.02元。截至2023年3月31日公司收盘价为7.01元，对应23-25年PB分别为1.5/1.3/1.2倍。步入强盈利周期，我们持续看好公司高利润弹性释放，按照23年净资产规模给予其2.1倍市净率估值，目标价上调为9.71元，维持“买入”评级。

风险提示：全球经济低迷风险、主要产油国减产风险、主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、环保政策实行力度不及预期风险、中国需求复苏不及预期风险。

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