鸿路钢构(002541)2022年年报点评：Q4经营短期承压 信息化+智能化持续助力市占率提升

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公司在2022 年整体行业需求放缓及其他多重因素影响下，收入、业绩仍实现正增长，同时经营现金流大幅转正，其中Q4 因不可控因素导致成本增幅明显，业绩出现阶段性下降。考虑到公司在2022 年末钢结构产能已扩张至480 万吨，未来在产能逐步扩张以及中长期信息化+智能化持续提升下，有望不断提升自身竞争优势，未来市占率提升空间广阔。综合可比公司PE 及PB 估值，我们预测公司合理市值在320 亿元左右，对应目标价46 元，维持“买入”评级。

全年业绩实现正增长，22Q4 成本增加等因素导致业绩有所下滑。公司2022 年实现营业收入198.48 亿元，同比增长1.71%，全年实现归母净利润11.63 亿元，同比增长7.00%。总体而言，2022 年在多重不可控因素影响下，公司收入、业绩仍实现正增长，实属不易。分季度看，公司2022Q4 实现营业收入54.23 亿元，同比下降11.64%，在Q4 产量同增7.6%的背景下收入下滑，我们认为主要原因在于：1）公司合同定价模式为成本加成，而2022Q4 钢价平均综合指数同比下降21%，因此单位产量收入随之下降；2）Q4 受不可控因素影响，公司下游提货进度放慢，导致公司库存增加，如2022 年末公司钢结构库存较期初增长61.7%至30.4 万吨。Q4 实现归母净利润2.89 亿元，同比下降11.44%，我们认为主要原因在于Q4 在不可控因素干扰下，公司各项成本支出加大，导致单季度毛利率同比下降2.74pcts 至10.00%。

毛利率有所下滑，政府补助阶段性减少，信用减值有所冲回。公司2022 年毛利率为11.98%，同减0.66pcts，主要受各项不可控因素影响，导致成本支出增加；全年期间费用率（含研发费用）为5.78%，同比下降0.21pct，销售、管理、财务及研发费用率分别同比变动-0.02pct、0.11pct、0.36pct、-0.66pct 至0.78%、1.53%、1.14%、2.33%；全年其他收益率同比下降0.59pct 至1.28%，主要源于2022 年在政府财政整体偏紧背景下，公司收到的政府补助同比下降，不过公司该部分补助只会迟到而不会缺席，截至2022 年末公司计入“递延收益”科目的政府补助余额达到4.59 亿元；全年信用减值损失率-0.40%，同降0.37pct，主要受益于坏账损失冲回；最终公司全年归属净利率为5.86%，同降0.03pct。

经营现金流明显改善，应收款项规模下降。2022 年公司经营现金流净流入6.22亿元，同比增加408.18%，我们认为或一方面源于2022 年公司原材料钢材价格总体处于下行通道，为此公司提前支付现金购买原材料金额下降，另一方面公司加大回款力度，收款情况得到提升，表现为2022 年收现比同比上升5.32pcts至103.11%，付现比同比下降1.55pcts 至84.06%。截至2022 年末，公司存货、应收账款及票据分别为82.84 亿元、21.30 亿元，较起初分别增长10.45%、下降0.97%。

信息化+智能化助力市占率持续提升。报告期末，公司年产能已提升至480 万吨，同比提升60 万吨，产量为349.54 万吨，已达到日产万吨的钢结构行业领先水平，公司依靠规模效应，在报告期内完成多个质量要求高、工期要求紧项目，有效提升合同履约能力。公司全力推进生产线的智能化改造，利用工业互联网技术有效打通智能设备与公司信息化管理系统之间的连接，2022 年公司引进并研发了多个智能制造设备，促进公司不断提升智能制造水平、优化生产工艺技术，从而进一步实现降本增效。根据我们在此前公司深度跟踪报告《柳暗花明，行稳致远》（发布日期为2022 年7 月23 日）测算，2021 年公司市占率仅3.5%左右，预计未来有望持续提升，中长期成长空间广阔。

风险因素：装配式建筑相关政策执行进度不及预期；钢材等原材料价格大幅上涨；公司产能扩张进度不及预期；公司产能利用率提升进度不及预期；公司大 额应收账款无法收回。

盈利预测、估值与评级：考虑到中长期政策推动下钢结构需求景气向上，短期不可控因素得到控制，行业料将迎来需求+盈利双重改善，结合公司通过信息化+智能化制造突破规模瓶颈、降低生产成本，未来市占率及盈利能力有望持续提升。考虑到公司2022 年实际经营情况以及2023 年行业整体的需求放缓，我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测为14.64/17.58/20.41 亿元，现价对应PE 估值分别为17.1/13.9/11.6 倍。参考可比企业（精工钢构、东南网架、杭萧钢构对应2023 年Wind 一致预期估值平均为15 倍）及公司历史估值水平（公司自2020 年聚焦钢结构制造业务以来，平均PE（ttm）达到25 倍左右），我们认为可给予公司2023 年20 倍PE 估值，对应市值292 亿元；另外，参考同样从事非标准化加工制造的志特新材（主要从事建筑铝模版加工制造及租赁业务）当前PB 估值为4.90x，考虑到公司未来产能扩张幅度或较预计趋缓，给予公司3.5xPB，据此测算公司对应市值334 亿元，综合PE 及PB 估值，我们预测公司合理市值在320 亿元左右，对应目标价46 元，维持“买入”评级。

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