23年二季度宏观利率展望：利率看赔率 信用看供需

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预期摇摆，市场疲惫。今年以来，海外经济强于预期和通胀有韧性，但资产预期反复摇摆，1月交易政策转向，2月交易经济修复，3月交易银行风险，各类资产以震荡为主。国内基本面修复，但政策不及预期，资产定价从risk on 转向risk off，大类资产多震荡。债券市场由于资金价格收敛呈现熊平行情，信用债受益于估值优势及供需格局改善而表现强劲。

难有强驱动，延续强博弈。（1）二季度基本面延续修复，不会有大的弹性。需要关注地产数据在基数效应和强竣工的支持下可能好于预期以及3-4月居民降杠杆的势头多大程度上修复。（2）资金供需整体相对平衡，资金面压力可能6月最小，5月最大。（3）二季度海外的影响可能更多是情绪上的，避险资产相对占优。美国目前向“滞涨”方向演绎，中小银行风险或延续，二季度可能还有1次加息，市场波动增加，直到某个时候美联储开始转向。（4）由于基本面和资金供需层面弹性都不大，市场节奏可能更多取决于预期。由于逆基本面的risk off交易已经持续两个月，比较好的情景是4月小幅调整，5-6月可以相对乐观。如果4月债市乐观情绪延续，交易难度较高，考虑在短久期信用下沉方向挖掘个券。

利率看赔率，信用看供需。（1）10Y国债2.85%的水平赔率不佳，建议等待更好位置参与。（2）短端根据利率走廊确定中枢和上下限，OMO余额一般在2000-5000亿为正常水平，对应DR007与7天逆回购利差中枢为-4BP；1Y股份行存单在2.75%具备配置价值，存单-40BP大致对应1Y国债价格。（3）信用债估值没有明显优势，如果供给弱、需求修复的格局延续，利差可能继续收窄。

风险提示：1）货币政策转向、2）通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期

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