桃李面包(603866)：经营低谷已过 期待疫后复苏

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2022 年受疫情和成本影响，公司经营相对承压，公司多措并举积极应对，成熟市场表现稳健、华东区域增长亮眼。2023 年伴随短保烘焙疫后消费场景修复，我们看好公司收入端逐步复苏，盈利端促销&退货率有望改善，建议持续关注原材料价格趋势。期待公司新产能逐步落地，带动区域销售增长提速。

2022 年收入/净利润同比+5.5%/-16.1%。2022 年公司实现收入66.86 亿元、同比+5.5%；净利润6.40 亿元、同比-16.1%；扣非净利润6.29 亿元、同比-12.1%。

其中2022Q4 实现收入16.59 亿元、同比-0.8%；净利润1.50 亿元、同比-23.0%；扣非净利润1.42 亿元、同比-23.7%。

疫情拖累部分市场表现，华东区域增长亮眼。2022 年公司成熟市场华北/东北收入分别同比+4.8%/+0.5%（其中2022Q4 分别同比+3.0%/-5.0%），主要受疫情影响，整体表现较稳定。新兴市场华东/华南地区收入分别同比+33.9%/+5.2%（其中2022Q4 分别同比+20.2%/+7.2%），我们认为华东地区表现亮眼主因系：①江苏、浙江工厂的先后投产缓解华东区域产能压力，公司前期渠道拓展效果显现；②疫情封控期间积极推动保供。华南地区受到疫情&产能影响，增速相对受限，期待产能逐步落地后增长提速。其他区域合计收入同比+1.8%（其中2022Q4同比-8.7%）。2022 年公司经销商净增57 家，年底已覆盖零售终端超31 万家。

多重因素影响下，盈利能力明显承压。2022 年公司毛利率同比-2.3 PCTs 至24.0%（其中2022Q4 毛利率同比-2.2 PCTs 至24.2%），主因系：①运费增长导致运输费用率同比+0.4 PCT；②原材料成本上升；③疫情影响下退货率、促销折扣同比上升。费用率方面，2022 年公司销售费用率同比-0.6 PCT（其中2022Q4 同比-0.1 PCT），主要系外包服务费用等促销费用减少所致；管理费用率同比+0.2 PCT（其中2022Q4 同比+0.5 PCT）。综合影响下，2022 年公司归母净利率同比-2.5PCTs 至9.6%（其中2022Q4 同比-2.6%至9.1%）。

经营低谷已过，期待疫后恢复。2022 年公司受疫情影响，生产端、销售端、供应链、退货率等方面持续承压，同时面粉、油脂等原材料价格明显上涨，公司积极通过提价&调节产品结构等方式应对。展望2023 年，我们看好疫后短保烘焙消费场景恢复，预计公司将持续深耕东北&华北成熟市场，同时大力开拓华东&华南新兴市场，收入端有望恢复双位数增长。成本方面，目前成本仍处较高位置，关注后续原材料价格压力缓解，同时全年运输费率&退货率有望得到改善。

伴随需求恢复，期待公司重点市场产能逐步投放推动销售持续提速。

风险因素：原材料成本上涨；新兴市场开拓不及预期；产能投放不及预期；竞争格局恶化。

盈利预测、估值与评级：考虑到原材料成本压力以及产能折旧摊销影响，调整公司2023/2024 年EPS 预测至0.57/0.70 元（原预测为0.61/0.75 元），新增2025 年EPS 预测为0.82 元。考虑到公司历史估值中枢（2016-2021 年动态PE估值区间25-40 倍），给予公司2023 年32 倍PE，对应目标价18 元，维持“买入”评级。

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