汤臣倍健(300146)：22Q4收入提速 2023趋势向好

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2022Q4，公司收入同增21.3%，环比提速明显，但公允价值变动收益同比转亏，导致单季度出现亏损。2023 年，公司收入端有望恢复至双位数增长，增长来自1）线下药店终端活动正常推进、渠道推进下沉以及产品矩阵丰富，健力多重回增长；2）Life-Space 继续较快增长；3）重点品类市场份额提升；4）电商渠道调整完毕重回较快增长等。同时考虑到2022 年销售费率偏高，预计2023 年销售费率回落，带来盈利能力回升。

2022 年收入/归母净利同比+5.8%/-21.0%至78.6 亿/13.9 亿元，Q4 收入加速增长。2022 年，公司实现营业收入78.6 亿元(同比+5.8%)，归母净利润13.9 亿元(同比-21.0%)，扣非归母净利润13.8 亿元(同比-10.7%)。2022Q4，公司营业收入17.0 亿元（同比+21.3%），收入环比提速明显，单季度归母净利-1.0 亿元（同比-205%），非经损益同比大幅下降，导致单季度出现亏损。

健力多承压、Life-Space 增长向好；线上调整完毕重回增长，线下受疫情影响同比萎缩。2022 年分产品看：公司主品牌“汤臣倍健”收入44.5 亿元，同比持平；健力多受药店渠道终端活动疫情期间无法正常开展以及品类单一影响，收入同比下降14.1%至12.1 亿元；益生菌Life-Space 表现出色，国内/海外业务同增64.4%/21.9%至3.0 亿/8.0 亿元。2022 年分渠道看：1）线上渠道，H1经销渠道萎缩致收入同比微增1.5%，H2 发力电商全渠道以及Q4 受益电商免疫力保健品需求增长，线上渠道重回较好增长；全年收入同增13.0%，线上占比提升至39%。2）线下渠道，H1 由于疫情封控影响，收入同降7.0%，H2 疫情持续影响以及防疫政策调整后短期感染增加，药店终端活动无法正常开展；全年线下渠道收入同降3.7%。

直营渠道占比提升推高毛利率，销售费率攀升较多&公允价值变动损失导致盈利承压。2022 年公司线上渠道毛利率同升2.2Pcts 至68.3%，主要受益电商直营渠道占比提升（2022 年电商经销/直营收入同比-10%/+46%）。2022 年公司管理费率同降0.2Pct 至5.0%，管理费用控制较好，但是销售费率同升7.0Pcts 至40.3%，攀升幅度较多，主要系1）平台费用同增50%，来自线上直营收入增加以及站内推广成本增加；2）市场推广费同增54%，来自营养天团推广费用及线上渠道数字媒体投放增加；3）广告费用同增28%，来自冬奥及世界杯等赛事宣传，加大与国家体育队合作，同时加大对 Life-Space 品牌和主品牌蛋白粉、钙和多种维生素等重点产品的资源投入。2022 年公司非经损益同比大幅收缩至0.1亿元（2021 年 2.1 亿元），主要系公司投资的基金本期股权公允价值损失1.8亿元。

2023 年公司计划实现收入双位数增长，设“月亮目标”助力公司科技转型，同时追求高质量增长。公司年报披露，2023 年计划实现营业收入同比双位数增长。

此外，公司2023 年将围绕三个具体月亮目标推动科技企业转型：1）继续开展续开展自有知识产权原料及产品开发；2）新功能及重功能大单品产品研发；3）推进产学研用深度融合，持续布局精准营养及抗衰老等基础研究。公司将深化高质量增长，通过1）成立Life-Space 中国事业部、健力多事业部；2）搭建以渠道营销为核心的强业务中台；3）确保线上渠道收入增长的同时提升盈利水平；4）聚焦重点品类市场份额提升等措施实现。考虑到2022 年销售费率偏高，预计2023 年公司销售费率有所回落、带来盈利能力回升。

风险因素：局部疫情反复对线下药店客流影响超预期；VDS 监管政策风险；行业恶性竞争风险；食品安全风险；公司新品推广不及预期风险；VDS 行业需求　　下滑风险。

投资建议：考虑到2023 年公司仍将保持积极的费用投入政策以及可能存在的外部环境不确定性，我们调低公司2023 年EPS 预测至1.06/1.23 元（原预测1.11/1.27 元），新增2025 年EPS 预测1.40 元，现价对应PE 为21/18/16 倍，参考保健品行业可比公司平均估值水平（东阿阿胶/仙乐健康对应2023 年29/23倍PE，wind 一致预期），考虑到公司保健品龙头地位，给予公司2023 年26xPE，对应目标价为28 元，维持“买入”评级。

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