国林科技(300786)：布局乙醛酸与半导体设备 臭氧发生器龙头增长提速

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核心观点

公司为国内臭氧发生器设备龙头，22 年主业受到疫情一定程度的影响，23年有望反转。同时公司凭借臭氧发生器积累延申出臭氧法制乙醛酸以及半导体臭氧清洗设备，2.5 万吨乙醛酸项目于22 年6 月建成，近期处于爬坡过程中，有望给公司业绩带来较大增量，半导体臭氧清洗设备已经送样客户，国产替代空间较大。

公司专业从事臭氧产生机理研究、臭氧设备设计与制造、臭氧应用工程方案设计与臭氧系统设备安装、调试、运营及维护，产品以大型臭氧发生器为主，涵盖全系列臭氧发生器及臭氧系统集成设备，为国内臭氧设备龙头。公司在国内率先开发自来水行业用臭氧发生器应用系统，并陆续推出包装饮用水及直饮水、市政污水、印染和化工废水、工业氧化、烟气脱硝、工业覆膜、泳池、食品加工空间消毒、畜牧养殖、粮仓消毒、冷库冷链臭氧发生器应用系统等。现阶段正在进行纸浆漂白臭氧发生器应用系统、半导体级高浓度臭氧水系统、光伏级高浓度臭氧水系统、电子级超纯臭氧气体发生器、电解臭氧发生器、医疗治疗仪、臭氧家用水处理终端系统等的研发与应用。

乙醛酸项目持续推进，专有技术孕育高品质产品。乙醛酸是一种重要的医药中间体和有机合成中间体，在医药、香料、油漆、造纸、精细化工等领域有广泛的应用。公司利用既有的臭氧产业优势，历时近十年研发，目前已掌握“臭氧氧化顺酐法”制取晶体乙醛酸的全部核心技术，并拥有制取高品质晶体乙醛酸的专有技术，已建有500 吨/年中试产线并实现销售。公司臭氧氧化工艺制取的晶体乙醛酸产品为晶体，较传统乙二醛硝酸氧化法工艺水溶液产品运输更为方便，且产品不含乙二醛杂质，生产过程中的污染程度也大幅降低。公司于2020 年启动新疆2.5 万吨/年高品质晶体乙醛酸项目，2022 年6 月1 日完成工程主体建设，设备安装、调试及各项准备工作，但受新疆疫情影响产能爬坡进度受阻，随着疫情放开，产能爬坡有望加速进行。

半导体臭氧清洗工艺核心设备“高浓度臭氧发生器”国产替代进行中。半导体臭氧清洗工艺可有效避免或减少浓硫酸、氢氟酸等化学药剂的使用量，并在晶圆表面形成一层致密氧化膜，但其核心设备“高浓度臭氧发生器”市场主要由美国MKS 及德国安索罗斯等国外厂商占据，清洗设备用臭氧发生器国产化率仅为10%左右，目前主要供应商为美国MKS，其2021 年中国区总收入为3.55 亿美元。公司研发半导体用臭氧设备多年，已掌握了半导体行业用臭氧清洗设备制造及设计工艺多项关键技术，高浓度臭氧水系统和高浓度臭氧气体系统全系列产品已研制完成，目前正在做多种型号规格的样机测试。公司半导体清洗专用臭氧设备首台套已于 2022 年下半年交付于客户使用，目前正处于产品验证阶段，目前新建厂区人员、设备已配置到位，待验证通过后公司将根据客户验证情况及订单情况有序排产。

22 年主业受到疫情一定程度的影响，23 年有望恢复。公司2022 年前三季度实现营收1.98 亿元，同比-46.77%，归母净利润0.12 亿元，同比-80.78%，扣　　非归母净利润0.09 亿元，同比-84.67%，全年盈利1900~2800 万元，同比-63.17%~75.01%。公司历史增长较为稳定，2022 年受疫情影响较大，下游客户项目有所推迟，营收出现一定下滑，截止2022 年三季报公司合同负债为1.06 亿元，同比+23.41%，反映在手订单充足，随着疫情放开，公司臭氧发生器业务有望恢复。此外，公司净利润较营业收入下滑幅度更大，主因为新疆乙醛酸项目已部分转固，固定资产折旧费用、职工薪酬费用等各种费用大幅增加，但因疫情试生产受阻暂无收入，同时公司新增股权激励计提管理费用，随着乙醛酸项目的逐渐达产，利润情况有望快速好转。

盈利预测：预计公司2022-2024 年归母净利润分别达0.20、1.40 和2.31 亿元，给予“增持”评级。

风险提示：乙醛酸项目推进不及预期，乙醛酸项目盈利能力不及预期，主业恢复不及预期乙醛酸项目推进不及预期：公司于2022 年6 月建成2.5 万吨乙醛酸项目，2022 年下半年因疫情及环保限产等因素无法进行产能爬坡，近期相关限制逐渐解除，但若后续爬坡过程中出现技术或其余问题，可能影响爬坡及量产进度。

乙醛酸项目盈利能力不及预期：目前国内市场生产乙醛酸主要采用乙二醛硝酸氧化法，产品价格相对较低，虽然公司采用臭氧氧化顺酐法生产的乙醛酸产品品质突出，但若成本与价格过高，在市场竞争中可能面临压力，盈利能力受到影响。现对不同价格水平进行敏感性分析如下，可见不同销售单价对公司项目盈利能力影响较大，本次报告中基础假设为公司销售乙醛酸晶体平均单价为2 万元/吨，若实际销售价格有较大出入，将会对盈利预测产生较大影响。

主业恢复不及预期：公司主业臭氧发生器下游主要为工业废水、市政污水、市政给水等领域，偏向市政环保类项目，若下游客户在项目推进上有推迟，可能影响主业收入恢复。

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