环球观察：开山股份(300257)：新老业务多点开花 公司步入业绩收获期

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开山股份发布2022 年业绩快报，2022 年全年实现归母净利润4.13 亿（同比+36%），实现扣非归母净利润3.83 亿元（同比+39%），经营业绩创历史最佳水平，符合我们预期。展望2023 年，公司SGI 项目二期（3MW）、SMGP项目四期（50MW）、K Block 项目（11MW）有望陆续并网发电，公司地热发电业务已进入业绩收获期，地热发电设备+EPC 项目也有望获得更多订单合同，高端工艺螺杆/离心压缩机持续突破，同时传统空压机业务有望迎来复苏，此外，公司还在海外压缩机市场持续拓展。我们看好公司长期发展前景，维持“买入”评级。

2022 年全年业绩表现符合我们预期。公司公告2022 年全年实现营收38 亿元（同比+9%；未经审计，下同）/归母净利润4.13 亿元（同比+36%），单22Q4 实现营收12 亿元（同比+32%）/归母净利润0.83 亿元（同比+12%）。2022 年公司在地热发电领域进展顺利，项目整体按预期陆续并网，根据公司公告，2022年12 月21 日，公司SMGP 三期T-11 井重启，至此SMGP 前三期项目整体顺利并网发电，2022 年公司SMGP 地热电站售电业务共取得收入约6831 万美元，同比增长78%。

售电业务：业务步入正轨，地热电站稳定运行，项目建设稳步推进。截至2022年底，公司在印度尼西亚、美国、匈牙利、土耳其和肯尼亚拥有超过400MW 正在运营（162.3MW）和开发（246.2MW）的地热资产组合。我们预计2023 年公司印尼SGI 项目二期（3MW）、印尼SMGP 项目四期（50MW）、土耳其KBlock 项目（11MW），有望陆续并网发电，公司售电业务进入业绩收获期，我们预测2023 年公司售电业务营收有望同比增长30%。

地热发电“设备+EPC”业务：前期示范项目树立行业标杆，未来项目合作进入快车道，市场空间广阔。（1）肯尼亚方面，公司6500 万美元Sosian 地热电站EPC 项目（所有者为肯尼亚地热开发公司GDC）预计在2023 年4 月完成COD；2023 年2 月21 日，公司与冰岛地热开发公司GEG 达成战略合作，共同在南美洲、非洲（包括但不限于智利、东非）开发地热发电项目，公司主要提供成套地热发电设备。肯尼亚为地热资源大国，GDC 目前拥有约500MW 待装机的地热井资源。凭借公司深厚技术经验积累和成本优势，以及成功验证的独创“一井一站”模式，Sosian 项目有望能成为公司在肯尼亚地热发电领域示范项目，公司未来有望获得更加可观的市场份额。（2）印尼方面，公司与印尼国家石油公司（Pertamina）负责地热能源开发的子公司PGE 合作开发地热尾水发电项目，同样公司主要提供成套地热发电设备，2022 年12 月9 日，双方初期合作的500kw 示范项目（Lahendong）成功通过性能测试并验收，为双方进一步合作奠定了良好的基础，根据开山股份官网消息，PGE 公司CEO 访问Lahendong地热项目时表示未来计划建设210MW 的ORC 地热尾水发电项目。PGE 公司于2023 年2 月在印尼证券交易所上市，其在招股说明书中明确表示计划2023-2027 年将公司地热发电总装机容量增加600MW。

氢能业务：紧跟产业趋势，项目订单加速落地。（1）氢冶金方面，公司与国内外主流钢厂深度合作，自2019 年开始先后向宝钢八一钢铁、意大利达涅利集团（全球三大钢铁集团之一）、河钢宣化钢铁提供应用于氢冶炼项目的工艺螺杆压缩机，2023 年3 月再次获得八一钢厂2500 立方米富氢碳循环高炉技术改造项目以及达涅利低碳直接氢还原钢铁项目订单。（2）天然气掺氢方面，公司奥地利子公司LMF 核心产品往复式压缩机是氢气输送核心设备，根据公司官网披露，目前LMF 在英国、俄罗斯、荷兰等地区已经和正在得到数个亿元级别订单。

压缩机业务：传统空压机业务持续复苏，工艺螺杆/离心等高端产品实现0 到1　　突破。（1）传统空压机：主要应用于机械制造、冶金石化、矿山电力等国民经济相关领域，2022 年受宏观经济和国内疫情影响，业绩出现小幅下滑，2023年受益于国内经济复苏，目前公司在手订单饱满，同时受益于近年来公司持续在欧洲、美国、中东、印度等地区布局，海外压缩机市场份额持续提升。（2）离心压缩机：半导体领域，某国际头部空分厂商首次采用公司提供的离心式双介质气体组合压缩机组，成功在江苏某全球领先IC 制造企业投运，用于高纯氮生产工艺，打破了长期以来海外企业垄断；光伏领域，公司高压缩比氩气离心机组在国内某头部单晶硅制造商成功投运，应用于氩气回收和循环利用，公司自2020 年开始向市场投放相关产品，目前已有上百套应用案例；另外，公司离心机业务在水蒸气多级压缩、碳捕捉工艺增压离心机等高端应用也正不断取得突破，已经实现了从0 到1 突破，进入快速增长期。

风险因素：宏观经济不确定导致下游设备投资增速放缓；全球地热发电规划建设不及预期；公司地热发电项目建设不及预期；融资进度不及预期；市场竞争加剧风险；汇率波动风险；公司对核心技术人员依赖风险。

盈利预测、估值与评级：公司作为国内螺杆压缩机龙头企业，近年来积极推进产业链延伸，大力进军地热发电领域，同时在高端工艺压缩机领域持续突破，现已进入业绩收获期。我们看好公司全球化战略布局对标国际空压机龙头企业，以及在地热发电领域的强大成长潜力。考虑到公司战略布局调整，将更多资源和精力从自建地热电站运营转向地热发电设备+EPC（上市公司调研），预计短期内公司收入和利润增长将有所放缓，故我们调整公司2022/23/24 年营业收入预测至38.1 亿/48.8 亿/61.3 亿元（原预测为39.6 亿/50.8 亿/69.0 亿元），归母净利润预测至4.1 亿/6.0 亿/8.3 亿元（原预测为4.7 亿/6.7 亿/10.9 亿元），现价对应PE 为37/26/19 倍。考虑到公司不同业务成长性和商业模式差异，我们采用分部估值法对公司进行估值，对于压缩机业务，我们选取主营业务为螺杆压缩机的“汉钟精机”作为可比公司，Wind 一致预期2023 年PE 为19 倍，考虑到公司龙头地位、高端产品突破以及全球化布局海外业务更高成长性，我们给予公司压缩机业务2023 年25 倍PE 估值，压缩机业务对应88 亿市值。对于售电业务和地热发电设备+EPC 业务，我们选取与公司商业模式相似的全球ORC 地热发电龙头“奥玛特科技”作为可比公司，参考“奥玛特科技”公司过去5 年43 倍历史平均PE 以及公司业务成长性，我们给予公司售电业务和地热发电设备+EPC 业务2023 年50 倍PE 估值，地热业务对应145 亿市值，最终我们给予分部估值90%的折价。综合以上估值结果，对应2023 年目标价22 元，维持 “买入”评级。

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