每日报道：利率专题：预期修正与债市走强 然后呢？

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两会修正经济增长预期、叠加高频数据有所降温和降准预期，债市表现强势，整体对利多敏感，而钝化利空。而这却与表现强劲的社融信贷相背离，对此如何看待和展望，市场何时回归基本面交易？本文聚焦于此。

近期债市缘何强势？

春节后，2 月中上旬期间，长端整体窄幅波动、资金面整体紧平衡，叠加理财配置有所回暖，信用整体表现较强，中高等级品种以及二永债利差显著压缩；2 月中下旬至两会之前，经济回暖、资金面延续趋紧，利率债短端抬升，长端仍横盘窄幅震荡，信用以及二永债也出现了一些回调横盘；聚焦于上周，在经济增长预期修正、高频数据有所降温、叠加降准预期下，债市表现明显走强，长端利率有所下行，存单呈现企稳向下，中高等级信用债、银行二永债延续强势。各券种信用利差均进一步压缩，中低等级短端压缩幅度更大，已至历史较低分位水平，反映出市场在进一步挖掘票息，而中高等级一定程度呈现拉长久期。

预期下修，债市走强。上周在两会召开、2 月社融数据延续回暖之下，长端利率反而下行，债市整体走强，看似矛盾的背后，反映的是市场经济预期的修正，当下交易的是预期的变化，基本面仍在观察期，即近期资金面边际缓和、两会政策定调修正市场预期、高频数据显示经济仍处弱修复区间，助推债市相应走强。

而市场对于较强社融为何并不敏感？对此，我们作几点逻辑上的推演和分析：(1) 从表征上看，社融信贷的回暖通常会领先于经济修复及市场预期改善，在此过程中，市场调整往往是更为滞后的，需要对经济数据持续确认；（2）而当前社融信贷及经济高频数据改善的持续性和斜率仍待进一步观察，故而市场并未回归基本面交易，仍着重预期的变化。往后看，关键在于信贷修复的边际变化幅度以及经济数据的确认；（3）在信贷加速投放情形下，一方面企业发债需求受到一定程度的影响，尤其是优质企业主体，此外理财赎回也限制了一部分供给的释放，另一方面中小银行信贷投放难度较大行更高，业绩考核压力下加大债券配置。

后市如何展望？

展望后市，关键或仍在经济基本面如何演绎，以及背后央行行为的力度与节奏。当前经济金融环境仍在环比复苏，央行仍需精准滴灌以创造一个有利于宽信用的环境。故在央行呵护之下，无论是增量投放MLF 还是降准，我们预计资金利率仍将围绕政策利率波动，进一步向上调整的概率不大，但也不会太宽松。

在此情形下：（1）存单继续向上调整的压力或已显著释放，叠加存单到期高峰即将过去，其配置性价比凸显，参与正当时；（2）关于长端，经济金融修复斜率虽仍待进一步观察，但修复趋势已较为确定，在此情形下市场预期也将进一步修正，定价将向基本面回归。故而长端利率有向上调整的压力，但上下均有限度，区间按照2.8%-3.1%判断，短期内助推的行情不宜过度追，需保持一份审慎；（3）关于信用，当前中高等级短久期资产的利差分位水平较低，进一步压缩的空间或已有限，其中要防范资金波动下的回调和杠杆风险。中高等级信用品种拉长久期有其可取之处，当前3 年品种仍有相对较高的票息保护，但要注意负债端稳定性的问题，相比之下，流动性更好的二永债或更为受到市场讨论和参与。此外对于风险偏好略高且较为灵活的机构而言，短久期高票息进一步挖掘可以考虑，今年来看，城投公开市场债券底线风险大概率仍可控。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

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