天23转债投资简析：加深一体化布局 组件龙头归来

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天合光能本期转债募集资金为88.65 亿元，扣除发行费用后主要用于年产35GW 直拉单晶项目以及流动资金的补充，本期转债将于3/15 上市。

加深一体化布局的组件龙头。公司核心产品为光伏组件（收入占比75%），截至2022 年底组件产能65GW、配套电池片产能将近50GW，22 年组件出货超40GW、位于全球第二；除此之外公司在西宁建设从工业硅到组件的全产业链产能、进一步加深一体化布局。公司深耕海外市场多年，覆盖超过50 个海外国家与地区，销售网络遍布全球，收入中超55%来自于海外，其中欧洲受能源价格上涨22 年需求大增、占公司收入比将近30%，美国市场则受201 特别关税影响近年收入占比大幅下降。除组件外，公司还拓展分布式系统销售、电站建设销售、储能等业务，其中系统销售收入占比16%、保持快速增长，电站销售业务继续收缩，储能业务开始放量。公司毛利率接近行业平均，扣除双反等影响保持在18%左右，净利率、ROE 等盈利指标持续提升，现金流好，应收款、存货等周转率逐年提升，期间费用率较为稳定，管理能力较强。

深化一体化布局、引领技术，同时其他业务多点开花贡献利润。行业层面随着光伏全面平价以及度电成本的继续下降，同时全球主流国家碳减排的推进，装机空间将被进一步打开；而组件CR5 目前已经超70%，行业竞争下垂直一体化成为的新的趋势，同时在产品层面大尺寸已成定局，各种新技术层出不穷。

公司作为行业龙头22 年6 月公告在青海西宁投建年产30 万吨工业硅、年产15 万吨高纯多晶硅、年产35GW 单晶硅、年产10GW 切片、年产10GW 电池、年产10GW 组件以及15GW 组件辅材生产线，产能建成后硅料、硅片的自给率可以达到40%以上，进一步提升盈利能力与综合竞争力；在新技术层面规划N 型TOPCon 组件产能超30GW。除主业外，公司收购的Nclave 支架出货稳步增长；分布式系统凭借其强大的经销商渠道位于国内第一；储能业务在22 年实现超3 倍的增长，并成功实现盈利，未来随着储能行业整体的增长、公司储能业务也有望迎来快速增长，业务多点开花。业绩方面，wind 一致预期23/24 年公司业绩分别为67.62 亿/89.29 亿，对应PE 分别为18.2X/13.78X。

估值历史中低位置，股价弹性好、机构关注度高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为33.2X，估值处于历史中低位置，可比公司晶澳科技/隆基股份PE（TTM）为35X/25.5X。公司当前A 股市值为1230 亿元，股价弹性好，多家机构持仓、关注度高；此外公司下次大规模解禁在2023/06。

平价、债底保护较好。天合转债利率条款设置高于平均水平，附加条款中中规中矩。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为81.24 元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为94.05 元、YTM 为3.15%，债底保护也较好。

预计上市价格在115~120 元之间。天23 转债评级AA、最新平价81.24 元，转债可参考标的隆22（最新收盘价115.3/溢价率61.56%）、通22（最新收盘价123.71/溢价率19.12%），预计天23 转债上市首日转股溢价率在40-45%之间，上市价格115~120 元以上，若价格低于115 则可适当参与。

风险提示：下游需求不达预期

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