餐饮降本增效专题：如何看待复苏弹性？

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餐饮：疫中降本增效，疫后顺周期复苏，业绩高弹性彰显。1）餐饮属于“三高一低”行业，我们预计行业平均净利率约8-10%。三高是指高原料成本、高人工和高租金，一低是指利润率低。据中国饭店协会调研数据显示，2019 年餐饮业内大中型企业三项成本合计占比收入达75%，且成本绝对额同比增幅2.1~3.7%，与通胀水平接近。2）高经营杠杆属性使得餐厅需要不断提升门店周转效率。伴随翻台率提升，餐饮企业受益于收入端增长及成本费用端摊薄，利润增速远快于收入增速。

疫情之下，降本增效为王。过去三年疫情致线下消费业态客流复苏迟缓，餐企收入业绩双双承压。品牌纷纷选择采取各类降本增效措施降低经营杠杆，以实现现有经营环境下的盈亏平衡。1）海底捞：单店模型在啄木鸟计划下持续优化。公司在2022 年下半年进行产品结构，毛利率有望环比改善。海底捞平均单店人员配置为70-90 人，2022 年下半年20-30%门店员工变为灵活用工模式。同时公司并采取岗位打通、一人多岗。据我们测算2022H2 门店盈亏平衡点由此前的3.0 降至2.5 以下。在2022上下半年收入端几乎持平情况下，海底捞大中华区经调净利率从2022H1 的2.8%提升4.4pct 至2022H2 的7.2%。新模型门店利润弹性显著，为2023 年起势收获充分蓄能，业绩向上空间有望显著超越市场预期。2）海伦司：公司体量扩张，对第三方酒饮供应商的议价能力提升，进货成本优化，产品结构优化；单店员工数从10+降到7-9 人，总部员工降低到200-300 人。考虑到公司对老门店进行计提，我们预计2023-2024 年公司折旧摊销费用占比有望收缩。预计2023 年公司直营门店OPM 有望修复到2019 年水平。3）奈雪的茶：2022 年公司大力推动自动制茶机、自动排班系统的使用，数字化改造下门店人力效率提升，我们预计单个门店平均所需员工数量从10-12 人降到7-8 人。此外，公司精简培训流程，提高兼职人员占比，进一步优化成本。我们预计2023 年公司人力成本占比有望下降至20%以内。疫情期间公司积极推进纯扣点租金模式，我们预计未来租金成本占比有望控制在15%以内。随着疫后单店收入修复，我们预期公司总部费用率有望下降，2023 年集团层面经调整净利率有望转正。4）九毛九：优化鲈鱼&酸菜供应链，截止2022H1鲈鱼自供应比例达40%，并有望在未来逐步提升至80%。太二单店平均人工数由2019 年35-36 人下降到2021 年的26-27 人左右。我们预计该调整能为单店带来20~25%左右的人工成本下降。通过上述调整公司经营利润率疫中保持稳健，疫后餐厅经营利润率有望回归20%以上。

复苏阶段：有望迎来收入x 利润率x 估值三击。我们观察泛餐饮业态1-2 月合计情况，各家平均同比恢复度约100%左右，复苏持续。2023 年3 月5 日政府工作报告再次强调着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。据海名餐博会数据，餐饮市场主体信心快速回暖。我们认为政策暖风频吹之下全国消费场景有望在底部快速修复，餐饮企业单店模型成本精进叠加收入端持续增长，业绩弹性凸显。同时，疫后行业景气逐步提升下品牌重启扩张周期，估值亦有望向上修复。看好板块中线布局价值。重点推荐海底捞，推荐海伦司、奈雪的茶、九毛九，建议关注百胜中国-S、呷哺呷哺。

风险提示：疫情反复致宏观经济波动；行业竞争加剧与品牌老化风险；管理改革成效与经营复苏不及预期风险。食品安全与负面新闻风险。

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