环球动态:银行行业：信贷质量思考与2月社融前瞻

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核心观点：

开年来信贷增长超预期，但市场对经济复苏趋势有分歧，部分投资者关注信贷高增长的质量问题，主要是担心资金空转套利、广义政府部门信贷占比过高，信贷利率过低等问题。本次社融前瞻尝试对上述担忧进行回应。

社融前瞻：预计2023 年2 月社融增速9.8%，增速环比上升0.4pct，预计2 月社融信贷、债券齐上量，增速明显回升。预计2 月社融当月增量约2.78亿元，同比多增1.56 万亿元；其中社融口径人民币贷款约1.45 万亿元，同比多增0.54 万亿元，如果再扣除表内票据融资，社融口径扣票信贷增长约1.75 万亿，同比多增1.15 万亿。分部门来看，整体体现居民需求仍在恢复爬坡，对公需求旺盛的信贷供需格局。具体信贷社融分项预估见正文。

关于资金空转套利：结构性货币信贷政策形成部分领域利率错配，可能导致部分领域存在空转套利。但从我们每月跟踪的“分部门净金融债务”来看，宏观数据不支持这种空转套利大面积存在，更多是实体流动性循环不畅，而非金融流动性空转。往后看，随着经济恢复，实体流动性循环将逐步疏通，结构性货币信贷政策对银行压力也有望缓解，各类利率错配程度将下降，资金空转套利现象将减少而非增加。

关于信贷结构质量：近期信贷投放中政策和政府部门主导的信贷需求占比较高，但这种现象信贷结构改善处于早期的阶段特征，而非质量不好。一般政府类需求上量和票据压降对应信贷结构改善周期的起点，起点时刻的数据结构肯定不如终点时好看，但是投资面向未来，我们应该在起点时乐观，终点时谨慎，现在应该是乐观时刻。

关于信贷利率过低的问题：在更早投放更占优惯性思维和去年底靠前发力的政策引导下，存在部分银行开年来以价换量。但从开年银行贴票融资的量和价来看，信贷低价促销是阶段性和局部性现象。目前实体信贷需求已经超过了银行体系合意信贷供给，银行需要通过压票来腾挪额度，如果考虑票据压降形成的新增结构改善，我们预计开年来新发贷款利率相对稳定，随着票据融资进一步压降，居民端需求进一步恢复，信贷利率将企稳回升。

流动性展望：银行间流动性：央行货币基调回归中性，银行间流动性维持中性判断。广义流动性方面：年内社融增速已见底，随着经济复苏，社会预期改善，居民存款有望向消费和投资迁徙，广义流动性不悲观。

投资建议:经济复苏仍是趋势，银行板块超额收益继续。银行内部看两条主线进行，一条是随着宏观经济环境稳定，投资估值也将长视化，具有长期战略定力的银行将重新获得估值溢价。另一条是，在全年信贷总增量有限情况下，大行投放前置而后续额度有限，部分中小银行信贷竞争格局有望改善，真正靠近小微和消费的银行可能将获得更高的息差和业绩弹性。

风险提示：（1）政策转向速度超预期；（2）经济增长超预期下滑；（3）资产质量大幅恶化；（4）国际经济及金融风险超预期。

关键词： 经济复苏 信贷结构 信贷政策