后疫情时代系列研究之一：财政货币 如何协同?

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2008 年次贷危机以来，尤其是新冠疫情爆发之后，美欧财政货币协同明显加强。西方财政与货币政策的关系二战之后经历了从财政主导向货币政策主导再向财政重要性逐步上升的演变。财政货币协同主要有三种方式，即央行向财政提供信贷（购买国债或给财政透支）、利润上缴、准财政政策，中央银行还可以通过货币政策影响利率或者以金融监管的方式来配合财政融资。中央银行准财政活动的方式比较多，比如央行购买风险资产、低息或贴息贷款、贷款担保、配合财政救助非银机构、以及配合政策性银行进行信贷扩张等。财政货币协同对于实现经济发展目标非常重要，但是如果货币过度配合财政扩张，可能产生潜在的通胀问题。

1980 年代之前美国财政货币协同非常明显，美联储大力配合财政部，不但大幅购买国债，还通过金融监管压制利率，实施金融抑制。1970 年代的“滞胀”导致学界与政策制定者反思财政主导的货币政策，1980 年代到2008 年之间财政货币关系发生较大变化，美联储独立性大幅上升，财政重要性下降。我国改革开放初期，财政货币也积极协同发力，支持经济增长。改革开放初期，政府对企业放权、中央对地方放权，使得财政收入/GDP比重、中央财政占全国财政收入比重持续下降，财政收支缺口持续扩大，央行大力配合财政。在从计划经济到商品经济再到市场经济转变的背景下，价格改革加上货币扩张较快，1980 年到1990 年代中期之前我国也曾经面临通胀较高的问题。1995 年我国出台了中央银行法，央行独立性上升。

2008 年次贷危机以来，特别是疫情爆发之后，西方财政货币协同明显加强，美联储和欧央行“三箭齐发”配合财政扩张。给财政供政府信贷方面，美联储自2008 年金融危机以来通过四轮量化宽松购买大量国债和政府机构债券。欧央行自2010 年起通过证券市场计划、直接货币交易计划、公共部门资产购买计划等购买成员国主权债券及政府机构债券，近来欧央行持有的政府债券占比超过40%。利润上缴方面，根据《联邦储备法》，联储利润要上缴财政，2021年为1090 亿美元（2022 年美联储大概率出现亏损）。欧央行每年也将一定比例的利润分配至各成员国央行，再由各国央行上缴至各国财政部门。 准财政方面，美联储多长购买安全性较差资产，自2008 年美联储首次通过SPV公司购买商业票据后，该政策在广泛的风险资产大类上得到运用，2020 年又积极配合财政通过SPV给市场注入流动性，欧央行也积极购买私人部门证券。2008 年联储配合财政对贝尔斯登、美国国际集团等“大而不倒”企业提供紧急救助，缓解了市场崩溃风险。 美联储也通过对补贴贷款的形式支持政策性公用事业发展，欧央行也有类似的政策。

自1995 年中央银行法出台之后，我国央行也曾配合财政缓解金融风险，但现阶段财政货币协同主要体现为准财政活动。1990 年代末，央行积极配合财政剥离四大银行坏账，降低金融风险，2022 年央行也上缴利润1.1 万亿元，为财政融资。但不像美联储和欧央行那样大幅给财政提供资金，我国现阶段的财政货币协同更多体现为准财政活动，潜在通胀风险可控。这些准财政活动包括低息再贷款、抵押补充贷款、配合政策性银行推动政策性金融等。短期内我国的财政货币协同可能还是以准财政为主。2023 年，财政加力提效，货币政策将更加精准，政策性金融（准财政）的力度将进一步加大。

货币扩张比较容易导致资产价格大起大落，财政扩张对资产价格的影响似乎较为稳健，财政货币协同对资产价格的含义可能处于中间状态。货币扩张对金融行业相对更有利，而财政扩张对实体更有利。从现金流贴现模型来看，财政扩张在推升盈利的同时也会推高利率，但现实中由于前者上升幅度可能大于后者，股市将改善。货币扩张首先降低利率，推升股市，如果企业盈利也随后得到改善，也将支撑股市。从资产配置的角度来看，货币扩张将增加流动性资产，从而驱动投资者配置更多风险资产，推升股市。在市场情绪改善的时候，投资者也更乐意加杠杆，增加风险资产配置，进一步推升资产价格。财政扩张如果没有货币扩张相配合，不一定增加流动性资产，只是替代其他资产，对风险资产价格影响不清晰。以美国为例，2020 年以来，美国货币高速增长是财政和货币组合的结果。如果货币增长全部来自财政扩张，其资产价格未必会上升那么快；如果货币增长全部来自私人信贷，其资产价格的涨幅可能更大，泡沫风险更大。

关键词： 货币政策 准财政活动