信用研究系列：“信用主体收益率曲线”的编制与应用

主体收益率曲线综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异，可为信用债投资领域中新发券定价、风险收益匹配、久期配置等关键环节提供参考。

本文尝试利用发行人有限的债券估值信息和中债收益率曲线，开启系列篇，构造覆盖全市场发行人的主体收益率曲线，以供投资者参考。

如何编制主体收益率曲线？

(资料图片仅供参考)

具体来说，为减少债券条款对主体收益率的干扰，我们选取公募发行、非永续、非次级的无担保债券为样本，以中债估值和中债信用债收益率曲线族为基础，使用分段三次 Hermite 插值（PCHIP）模型和曲线平移法，来构造覆盖全市场发行人的主体收益率曲线。

以2023 年1 月20 日为例，我们采用上述方法构建了全市场2506 个中债隐含评级AA-及以上信用债发行人的主体收益率曲线，包括1727 家城投和779家产业债主体。

主体收益率曲线有何应用？

由于我们所构建的主体收益率曲线反映了基准券（公募发行、非永续、非次级的无担保债券）的信用资质，我们可以用其作以下用途：

第一，可以用来分析条款溢价和主体间择券。不同于传统的以国开债或中债收益率曲线作为基准，相较之下，以主体收益率曲线为基准计算的条款溢价一定程度剥离了发行人自身信用资质的影响，可更好地用于主体间对比择券。

（1）私募条款方面，中债隐含评级AA+至AA（2）的无担保私募债券相较同主体公募无担保债券有约30bp 的流动性溢价，而AA-债券的信用资质相对更弱，其私募利差高达90bp。

（2）担保条款方面，中债隐含评级AA+和AA 级公募融资担保债券估值较无担保债券低约100bp，表明中债增等融资担保机构在提升债券信用资质方面有较好效果。反观发债企业之间担保的债券，担保效力则要弱很多。

（3）永续和次级条款方面，各隐含评级永续债相较非永续债的溢价平均在50bp 以上，但进一步叠加次级条款所需的利差溢价并不明显，或说明当前债券定价中对次级条款的考虑并不充分。

进一步聚焦城投债，分区域看，不同省份的条款利差也存在一定差异，这也为区域间择券提供了一定空间。

第二，可用于横向分析区域城投利差和产业利差。相较传统的城投产业利差构建方式（在债券维度计算所有期限加权平均信用利差），主体收益率曲线方式在期限维度上更加灵活多样，理论上可以计算各个期限的信用利差。

第三，可在主体维度细分研究收益率曲线形态及其变化以辅助久期配置。

整体而言，基于日频的债券估值数据所构建的主体收益率曲线，可以剥离期限变动因素，为我们提供了高频跟踪主体市场表现变化并作策略分析的可能性，其综合反映了发行人不同期限到期收益率的差异，可在信用债投资策略方面提供诸多参考，后续我们将进一步聚焦探索主体收益率曲线的变化，以供市场参考。

风险提示：曲线编制方法多样所导致的偏差；债券样本纳入时点及数据可得性而导致的偏误；主体收益率曲线应用偏误。

关键词： 收益率曲线 无担保债券 次级条款