环球要闻：路德环境(688156)：乘风而行 酒糟资源化龙头开启新征途

(资料图片仅供参考)

投资要点

淤泥、泥浆处理领军企业，白酒糟资源化业务腾飞。公司成立之初专注于高含水废弃物处理与利用，2013 年起由传统河湖淤泥、工程泥浆处理业务横向扩张至食饮糟渣资源化业务。近年来公司规模高速扩张，2016-2021 年营业收入/归母净利润CAGR 达25.55%/36.73%。其中2021 年白酒糟生物发酵饲料实现营收1.14 亿元，同比+114.49%，营收占比提升至30%。公司实控人、控股股东季光明先生技术背景深厚，具备多年产业经验，2022年5 月，实控人全额认购股票募集1.13 亿元资金，彰显了对公司未来发展的信心。

酒糟资源化业务成长属性强。白酒糟渣是酿酒发酵后产生的大量废弃物，极易腐烂变质，造成二次环境污染，而通过微生物固态发酵技术制备成生物发酵饲料，可实现酒糟无害化与资源化利用，顺应了环保趋严以及饲料减量替代、替抗大趋势。上游来看，酒糟类矿产资源仍待开发，一方面，地方政府持续加强对白酒糟环保监管力度，当地散户已无法满足环保需求，白酒糟渣资源亟待消化；另一方面，“十四五”期间知名酒企纷纷跟进投资扩产计划，加大资本开支力度，2021 年全国白酒产量716 万千升，对应酒糟产量2150 万吨，预计未来白酒糟无害化、规范化处理需求将提升。测算上游空间，预计2024 年酱酒糟资源化市场空间24 亿元，白酒市场合计近250 亿元。下游来看，饲料领域需求旺盛，在“限抗禁抗”政策下推动饲料变革，白酒糟生物发酵饲料可部分替代豆粕、玉米等饲料原料，兼具营养性、功能性及高性价比，具有较高应用价值。测算下游空间超1000万吨，而酱酒糟资源化能够提供90-100 万吨，供给较少，其他香型白酒糟资源化开发空间非常大。

高壁垒商业模式，现金流稳定出色。公司以环保为入口，充分发挥从酒糟处理到废水处理的独有优势，锁定上游龙头客户，并在酒企附近建厂，形成先发壁垒，已与多家酱香型酒企（郎酒、金沙窖酒、珍酒等）以及浓香型酒企古井贡签订长期供货协议。同时与下游饲料加工及养殖企业建立了稳定的合作关系，已进入现代牧业、新希望等多家大型知名客户采购目录，稳定为其供应产品。地方政府也积极推进招商引资，资源壁垒优势显著。

定价机制上，将酒糟通过固态发酵后制成饲料原料，产品营养价值丰富且吸收率更高，经济价值巨大，具备提价能力，未来将分层分类，更高档位的产品价格将进一步提高。盈利能力上，我们计算可得白酒糟资源化项目的内部回报率为20%，静态投资回收期约6 年（含建设期），收益相对可观。

盈利预测与投资建议：1）白酒糟生物发酵业务：具有高成长属性，先发优势显著，规模效应下驱动业绩高增。根据公司产能投放节奏，预计22-24 年收入分别为1.56/4.17/10.37 亿元，同比增速37%/167%/149%。产品毛利率稳定在30%、净利率约为20%，吨毛利/吨净利在600/400 元以上，预计22-24 年归母净利润分别为0.28/0.84/2.01 亿元， 同比增速41%/199%/138%。考虑到现金流稳定、壁垒高，给予估值30X。2）传统主业：主要包括河湖淤泥业务、工程泥浆业务等，收入相对稳健，常态化利润大概三千万左右。3）整体来看，预计公司2022-2024 年营业收入分别为3.50/7.13/13.35 亿元，同比-8.45% /+103.73%/+87.32%，归母净利润分别为0.40/1.18/2.35 亿元，同比-46.93%/+194.88% /+98.81% ， EPS 为0.44/1.29/2.56 元，对应2023 年1 月3 日收盘价，PE 为71.47/24.24/12.19倍，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、白酒糟资源化项目落地进度不及预期、生物饲料提价不及预期、河湖淤泥项目新增订单不足的风险

关键词： 固态发酵 地方政府 泥浆处理