【全球热闻】大类资产投资观察：寻找阻力最小方向

高频数据验证基本面恢复，春季躁动行情大概率启动。预计资金将寻找阻力最小的方向，市场结构将呈现出消费搭台、成长唱戏的特点。跨年流动性总体充裕的背景下，预计本轮股债跷跷板将不明显，债市存在交易机会。黑色金属在强预期的支撑下存在做多机会，黄金的下一轮上涨已经开始。

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权益资产的下一轮上涨可能已经开始，理由如下：

第一，经济基本面已经进入修复轨道。疫情影响已经在逐渐褪去。百度疫情搜索指数显示本轮疫情达峰的时点可能在12 月21 日，截至1 月3日已经从高点回落82.3%。线下反映居民生活半径的指标也开始恢复，1月3 日北上广深地铁客运量已经恢复至去年同期的70.9%/61.7%/69.1%/79.3%。据文化和旅游部统计，元旦假期国内旅游人次和收入也恢复至同比小幅正增。尽管12 月PMI 数据为年内最低，但诸多高频指标显示本轮经济底部自12 月中下旬确认后已经进入恢复进程。预计后续分歧将主要集中在节奏和斜率，还将得到更多数据的验证。经济基本面的恢复有望带动盈利预期的改善，进而驱动股票市场上涨。

第二，政策信号尽管缺少增量信息，但仍偏积极。12 月中央经济工作会议召开以后，市场针对2023 年宏观政策的总体定调已经形成一致预期。

随后各部委相继学习和落实中央经济工作会议的精神，政策信号仍然偏向于积极。财政部部长刘昆在12 月29 日的全国财政工作视频会议上指出“积极的财政政策要加力提效”、“发挥财政稳投资促消费作用”等。

而央行在12 月28 日召开的货币政策委员会四季度例会上表示“加大稳健货币政策实施力度”、“着力支持扩大内需”。预计政策信号仍对权益市场形成积极支撑。

第三，一致预期下，增量资金可能加速入场。目前市场看多2023 年A/H股的预期较为一致，经济基本面改善+贴现率下行背景下春季躁动行情也值得期待。年初机构资金仍有加仓空间。根据中信证券研究部量化与配置团队测算，截至12 月30 日，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金仓位分别为87%、79.1%和62.3%，仓位自去年11 月以来持续下行，其中普通股票型和偏股混合型基金仓位处于2020 年以来的偏低位置。在市场对春季躁动行情形成基本一致预期的背景下，预计增量资金也将持续入场，带动市场进一步上涨。

本轮行情可能呈现消费搭台、成长唱戏的特点。尽管市场针对春季躁动行情的预期较为一致，但针对市场结构仍存在分歧。当前市场估值分化较为显著，消费板块估值总体偏高，截至1 月3 日，消费者服务/商贸零售/食品饮料的滚动市盈率分别处于过去10 年的99.6%/90.2%/72.1%分位数，而成长板块估值偏低，电子/电力设备及新能源/通信的滚动市盈率处于15.8%/7.2%/6.6%分位数。因此尽管有疫后经济复苏，以及高额居民储蓄支撑高端消费的恢复，预计消费板块的上行空间相对有限。另一方面，以绿色、高端化和国家安全为导向的产业变革仍在推进，预计市场重心将从硬件龙头逐渐过渡到软件服务和场景应用，市场机会将更加分散。叠加海外货币政策临近转向，贴现率下行以及我国互联网平台监管转向常态化，预计成长板块的空间更为大。预计本轮春季躁动行情将呈现消费搭台、成长唱戏的特点。若后续房地产领域有增量政策出台，则地产链条也存在博弈机会。港股在国内经济复苏、地产拖累收窄以及贴现率下行的背景下，机会或不低于A 股。

本轮股债跷跷板现象预计不明显，债券市场在流动性充裕背景下存在交易机会。2022 年11 月显著的股债跷跷板现象是由于防疫政策优化调整带来基本面的修复预期，叠加央行收回流动性。但是从历史经验来看，跨年期间央行通常会加大流动性投放以呵护银行间流动性的稳定。央行副行长刘国强曾在12 月17 日表示，2023 年的货币政策力度不能小于2022 年。

年初也需要流动性维持总体充裕来支撑扩大内需政策。因此在流动性总体充裕的背景下，即便有经济基本面的恢复，预计股债跷跷板效应不明显，若出现超预期的降息降准，则债市将有明显的做多机会。

黑色金属在强预期的支撑下存在做多机会，黄金的下一轮上涨可能已经开始。目前螺纹钢呈现出供需双弱的特点，海外铁矿石供给总体维持宽松，产业链进入冬储阶段，累库速度并未超过往年同期平均水平。但是宏观层面的利多持续演绎，2022 年中央经济工作会议要求聚焦扩大内需，叠加当年年末防疫政策进一步优化调整和房地产政策底确认，市场对2023 年的地产竣工链条和基建强度存在乐观预期，这种预期目前难以证伪。因此在强预期的支撑下，预计螺纹的做多机会仍将持续。对海外定价大宗商品而言，黄金的新一轮上涨可能已经开始。欧美12 月制造业PMI 录得本轮周期的新低，表明海外衰退压力愈加明显，另一方面随着美国通胀的回落，市场普遍预期美联储将作出更加鸽派的表态，配合美债利率的下行，贵金属的避险属性和货币属性共同得到提振，我们预计本轮金价至少将上涨至2000 美元/盎司。

风险因素：国内疫情进展存在不确定性；稳增长政策效果可能不及预期；地缘政治冲突可能超预期加剧。

关键词： 经济基本面 货币政策 黑色金属