当前通讯！固收专题研究：城投平台债务重组思辨

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2022 年12 月30 日，遵义道桥公告银行贷款重组进展情况。根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20 年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10 年仅付息不还本，后10 年分期还本。本次重组共涉及银行贷款规模155.94 亿元。

(相关资料图)

当下城投面临三重压力

城投的核心矛盾是投资端的期限、收益与负债端不匹配的问题，造成的结果是城投需要依赖土地财政与债务滚续进行偿债，导致区域债务压力攀升。但当下城投债务滚续的发展模式面临新的问题：一是宏观因素导致的财政压力，经济弱修复下税收收入增长有限，地产基本面仍弱，土地财政腾挪能力变弱；二是严监管持续，强债务管理模式下地方债务滚续难度加大，部分区域负面舆情持续发酵；三是叠加理财赎回潮下弱区域市场认可度降低，再融资进一步受限。在地方财政腾挪能力弱化叠加债务滚续受限的情况下，城投债务问题需要新的解决模式，“开源节流”和债务重组安排成为无奈之举。

债务重组是部分弱区域化债的无奈选择

城投核心矛盾难解，除贵州外，仍然有别的区域也面临相似的核心问题，区域债务率过高，过度债务形成无效资产沉淀，同时土地财政趋弱下城投偿债能力边际弱化显著，区域再融资市场表现不佳。对于其中部分城投来说，当短期偿债压力已经无法通过比较市场化的手段来解决，债务重组即成为了可行的手段。大规模的债务展期降息直接缓解了地方债务滚续压力，以时间换空间，为地方后续化债提供了缓冲。重点关注区域债务率高、短期偿债压力大的区域。

短期内债务重组范围将局限于银行贷款和非标

本次遵义道桥公告债务重组方案内容仅包括对银行贷款的重组计划，且传达出较强的保证公开债兑付的意愿。短期来看，我们预计债务重组范围也将局限于银行贷款和非标，因为债券投资者结构复杂，信息公开度高，标的条款复杂，对债券进行债务重组一方面难以协调众多投资人，另一方面易对区域信用环境造成严重冲击，引发区域债券净融资的下滑和外地投资人对区域内的不信任，进而造成风险外溢。此次债务重组表明在不出系统性风险的前提下化解债务仍是对城投化债的必然要求。

长期角度城投债券重组并非不可为之

但长期来看，若全国存量城投债规模化解到一定水平，诸多城投平台已转型，区域财力捉襟见肘下城投债券的重组并非不可为之。另外在未来区域化债的过程中，结合私募债技术性违约已有先例，若城投私募债投资者以当地金融机构为主，私募债展期亦有可能。因此，城投债刚兑预期虽得以保持，但难言强化，弱资质+长久期城投仍需要提防估值风险。

风险提示：数据口径偏差、城投估值风险。

关键词： 银行贷款 土地财政 估值风险