房地产行业深度报告：供给侧出清接近尾声 需求侧政策仍有空间

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本轮周期不同点：政策力度不足且传导不畅，供给侧持续出清。本轮周期底部，行业现状较08 年和14 年都更加严峻复杂。行业基本面持续下行，叠加疫情反复引发悲观预期，民营房企信用风险持续发酵等问题。

需求侧来看，一方面地方政府因城施策首次经历下行周期，前期以试探性释放宽松政策为主，整体宽松政策释放力度减弱、节奏减速。另一方面，不用于以往周期中央一刀切的调控放松，本轮周期城市间政策宽松力度有所分化，低能级城市放松力度较大，高能级城市宽松较为克制，叠加疫情对于收入预期负面影响，市场对于政策有效性存在疑虑。在销售去化不畅，融资渠道收紧的背景下，房企高周转、高负债、高去化的三高模式难以维系。现金流风险持续暴露，市场供应端持续出清，行业整体中期库存持续下行。

监管态度转变，供给侧拼图趋近完整。半个月内，央行、银保监会以及证监会发出三支箭支持房企融资。第一支箭银行信贷稳定投放，第二支箭支援有商业抵押物资产的相对优质民营房企，第三支箭股权融资的放开为房地产行业带来增量资金，既可优化房企资产结构，降低资产负债率，也为困境房企打通股权融资渠道。不同于此前保交付、保项目的政策举措，近期出台政策措施体现监管层既保交付，也要保主体的态度转变。在金融监管层面，央行、银保监会、证监会已形成协同效应，构建地产供给侧融资支持政策拼图渐趋完整。

需求侧力度不及以往，后续仍有发力空间。从前两轮周期的中央统一调控到本轮周期因城施策，政策颗粒度由粗放到精细，政策频次较多，单次力度较弱。城市范围逐步从低能级城市上升到南京、杭州等等核心二线城市，一线城市仅对小范围区域有所宽松。政策力度逐步提升从公积金调整、税费补贴到部分放松限购、降低首付等增加房票，降低购房门槛的强需求政策。城市基本面较强的核心一二线城市限购限贷政策处于高压阶段，基本面较弱的三四线城市政策环境宽松，部分城市甚至全面放开政策。当前核心城市限制性政策宽松力度有限，城市能级从高到低的传导路径尚未走通，后续重点城市宽松政策仍值得期待。

销售增速下行收窄，投资增速下行压力犹存。2023 年疫情反复引发居民收入预期转弱、优质新推盘可售供应不足仍是制约销售去化的主要因素。随着疫情政策的逐步放开，以及需求侧政策的持续发力，我们预计明年销售走势将呈现前低后高的走势。低基数效应下，销售同比下行有所收窄，我们预计销售面积同比下降3.8%，销售金额同比下降5.3%。

由于可开工资源不足，偿债高峰期以及开工意愿不足，预计明年新开工依旧呈下行趋势，同比下降18%。随着保交楼政策落地执行，房企资金铺排转移到后端以释放监管资金，我们2023 年预计竣工整体回暖，同比增长6%。前置指标土地成交价款大幅下降预示土地购置费仍有较大下行压力。房企资金链紧张以及对供应商的话语权降低将使施工强度的 持续走弱，施工投资短期难以企稳。我们预计2023 年的投资增速下行压力仍然较大，同比下降9.3%。

投资建议：行业格局优化Alpha 与政策持续宽松Beta 行情共振。目前宽松政策由地方因城施策上升至各部委自上而下的协同发力，中央供给侧政策充分释放，后续重点城市宽松政策值得期待，板块有望迎来beta 行情。中长期来看，融资以及土地获取集中度的提升带来行业格局优化，优质房企将迎来集中度及利润率的双升。持续推荐：1）经营稳健、融资畅通、高能级城市土储占比较高的龙头房企：保利发展、招商蛇口、华润置地、中国海外发展；2）行业底部拿地扩张的优质房企：

滨江集团、华发股份。3）困境反转类房企，有望迎来估值提升：金地集团、旭辉控股集团。

风险提示：因城施策政策、销售恢复力度不及预期，市场对宽松政策反应钝化，房价超预期下跌，疫情持续反复等。

关键词： 同比下降 房地产行业 股权融资