每日快播：流动性周报：银行自营资金能“救市”吗？

本周观点：

【资料图】

11 月份以来，伴随着债券市场大幅调整，银行理财赎回压力显著加大，债券抛压加剧，并逐步传导至广义基金，形成了“下跌——赎回——抛压——再赎回”的负向反馈。继11 月中旬理财“赎回潮”后，近期赎回压力再度抬头，信用债市场调整显著。由于银行体系表内外配置策略不同导致不同债券品种定价出现明显分化，虽然总体流动性体系稳定，但债券投资者差异使得结构性问题突出。

近期，市场有传建议保险资金和银行自营资金去承接部分理财子公司为应对赎回而卖出的债券，从而达到稳定债券市场的目的。那么，如果银行自营资金真的去“救市”，究竟能发挥多大作用？

一、理财抛债负向反馈机制逐渐强化

首先我们要搞清楚，如果真的如市场所传闻的，需要险资和银行自营资金救市，那么究竟要救什么？

截止2022H1，理财产品中债券投资比例为67.84%，其中利率、信用和其他分别为5.19%、48.07%和14.58%，且其他债券主要应为二级资本债、永续债和金融债等。显然，这一轮由债市调整和赎回引发的负反馈，首当其冲受到冲击的，就是信用债和“二永债”。

11 月份以来，尽管整个债券市场出现明显调整，但利率债的调整更多受到政策面的冲击，如金融支持房地产“三支箭”、疫情防控优化以及对于中央可能出台的一揽子稳增长政策等。相比而言，信用债既有政策面的影响，又受到赎回压力形成的负向反馈冲击，调整力度明显更大。

我们以11 月11 日金融支持房地产16 条出炉作为本轮债市调整的起始点，截止12 月8 日，10Y 国债收益率为2.89%，较11 月11 日上行15bp，但9M 中票（AAA+）利率则上行44bp 至2.69%，信用利差走阔至49bp。“二永债”信用利差同样出现大幅走阔。其中，3Y 二级资本债和永续债信用利差分别走阔64 和74bp，在所有期限品种中上行幅度最大。

信用债和“二永债”大幅调整，进一步加剧了理财产品的净值下跌，并逐步传导至广义基金层面，每日债券市场大量ofr 盘。特别是对于净值化理财、开放式纯债基金而言，资产端债券收益率的大幅调整导致产品同样面临较大赎回压力，由于负债端缺乏稳定性，赎回初期可以通过短端资金加杠杆稳定负债端，但很容易触及杠杆限额约束，且随着赎回压力逐步加大，会造成低流动性品种抛盘加剧。

同时叠加临近12 月年末，银行即将进入存款营销旺季，这将会对理财资金形成分流，导致产品负债端进一步受到挤压。若该负向反馈持续演化下去，将会导致理财和公募基金陆续“割肉保命”，资产端抛压会持续加剧债券市场调整。

因此，目前理财和广义基金最迫切的需求，是稳定的流动性支持，这就需要债券市场能够尽快止跌企稳，甚至出现阶段性上涨，使得净值维持阶段性稳定，减轻赎回压力，进而降低负债端的持续挤压。

二、银行自营资金可否“救市”？

如前所述，若需要银行自营资金在本轮负向反馈中发挥稳定市场的作用，就要以“救市”的心态去承接理财和广义基金抛售的债券，稳定价格体系。但从银行实际情况来看，能够做得到吗？

从债券承接能力角度看：

☆银行自营资金配置以利率债为主，信用债力度弱，尽管当前信用债市场出现超调迹象，但国有大行放量承接仍需外力介入或窗口指导，中小银行或存在一定配置需求。

截至2022 年10 月末，银行表内利率债持仓规模合计占比约84%，信用债占比约7%。其中对于信用债的配置，银行已不再局限于过去的富余资金投资渠道，而是银行维护客户关系、流动性管理、以及支持投行资管业务发展的途径之一。那么银行自营资金能否起到承接理财抛售信用债的作用呢，可以从两个角度来分析：

1、从评级来看，银行信用债配置主要以AAA 级为主，对于该评级一般不会设定占比上限，但AAA 级及以下占比上限一般不超过10%，且部分银行对信用债投资只限定于AAA 级。同时，考虑到近年来信用债违约风险有所加大，导致银行对信用债配置较为审慎，持仓占比由2014 年年末的12%降至2022年10 月的7%左右。

2、从账户分布来看，国有大行由于金融市场业务体量大、投研能力更强，信用债配置中仅55%的比例放在以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债券投资（FVOCI），而配置盘（AC）仅为28%。这表明，国有大行配置信用债兼顾配置与交易的双重考虑。而且由于该账户的债券资产公允价值变动会直接进入资本公积，进而在计算资本时直接计入核心一级资本。若该类债券持有至到期，则收益最终计入利息收入，但持有期的公允价值波动会给银行资本管理造成影响，即国有大行对于信用债的配置会比较关注估值变化，而股份制银行和城农商行则以配置盘为主，AC 账户占比维持在40-60%之间。

基于上述情况我们认为，经过此轮调整，信用债（以9M 期AAA+中票为例）信用利差已接近年内新高，但抛盘压力依然较大。（1）基于市场化因素考虑，国有大行对于信用债的承接力度相对有限，存量债券也会适度控制久期，以降低对资本的扰动，需要外力介入或监管窗口指导来维稳债券市场。（2）股份制和城农商行可能存在一定配置需求，不排除会有序进场配置。

☆部分银行会择机选择性价比较高的二级资本债品种有序承接，但预计规模较为有限，永续债无配置需求。银行自营资金投资二级资本债：

1、主要目的在于同业友好合作机制下的一级市场“互持换量”，即在可比同业中，A 银行发行二级资本债，需要B 银行给予支持，下一次B 银行发行二级资本债，A 银行也可购买支持。

2、一般而言，银行金融市场部投资债券，更多基于流动性考虑，即需要持有足够的HQLA，一是满足流动性监管指标考核要求，二是极端情景下所持有的债券资产能够随时变现。这就决定了银行财务部门对于不同类型债券的考核机制存在明显差异。对于利率债的考核成本相对较低，但二级资本债则设定了较高的考核成本。这意味着，银行自营资金参与二级资本债二级市场交易的活跃度较低，更多选择在一级市场上配置，唯有二级市场价格点位较为合适情况下，才会适度参与。

3、新Basel III 将二级资本债风险权重系数由100%提升至150%，而二级资本债一般放置于银行账簿计量信用风险，这意味着对于部分核心一级资本充足率承压的银行而言，配置二级资本债这类重资产的意愿会有所减弱。同时，需要考虑小额资本投资占比控制在“双10%”限额以内。

经过前期调整，二级资本债性价比已较高，特别是对于1Y 和3Y 期品种，信用利差已明显超调，但考虑到银行配置二级资本债所面临目标、考核、资本等约束，很难期待银行会大规模配置，但会选择性价比较高的期限品种有序承接。

而对于永续债而言，由于风险权重过高，资本消耗力度大，银行自营资金一般不会配置永续债，即便阶段性配置，也会很快在二级市场上卖出，不会长时间持有。因此，银行对于永续债基本无承接需求。

总结而言：银行资产负债摆布，讲究“稳中求进”策略，毕竟银行业务扩张面临诸多因素的制约，往往“牵一发而动全身”，债券投资同样如此。诚然，当前信贷利率与债券利率呈现明显“背离”运行，债券性价比较信贷更加凸显，这确实会在边际上吸引银行适度加大债券配置力度，在2023 年的资产负债摆布中，就不排除会有银行适度加大金融市场部债券投资的资源投入，但这种资源调整，并非“一蹴而就”，而是“循序渐进”，对于债券利率的传导时滞会相对偏慢。因此，对于本轮债券市场调整、理财赎回引发的负反馈闭环，仅仅依靠银行自营资金去“救市”，属于“治标不治本”的举措。对于保险资金而言，自身的经济性考虑应是主导因素。

关键词： 二级资本 债券市场 债券投资