债市启明系列：2023年二季度货政报告点评

央行对今年国内经济修复势头偏乐观，但对下一阶段货币政策的表述也较为积极，删除“总量适度，节奏平稳”表述的同时要求“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，同时对人民币汇率稳定的关注度抬升。总体而言，2023Q2 货政报告确立了下一阶段货币政策稳中偏松的取向，关注后续总量和结构工具协同发力的空间。

国内经济有望持续好转，海外经济前景仍不确定。本次报告对国内经济前景较为积极，删去了“国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”的表述，并且指出下半年我国存在经济循环畅通、新动能成长以及政策效应显现三大支撑。同时本次报告提出国内经济运行面临的“新的困难挑战”，对应海外经济、货币政策前景不明下的外需走弱，国内居民收入预期不稳下消费需求不足，企业经营困难和投资信心不足，以及地方政府债务压力等制约。海外方面需关注地缘政治危机、逆全球化风险等因素对我国的外溢影响。

【资料图】

“综合施策、稳定预期”的要求下，“坚决防范汇率超调风险”。今年来随着中美货币政策周期和经济走势预期的分化，美元持续走强而人民币汇率面临较大压力。本次报告新增了“综合施策、稳定预期”的要求，同时明确“坚决防范汇率超调风险”，体现了央行对于控制人民币汇率贬值压力的决心。中美货币政策逆周期的环境下人民币面临一定贬值压力在所难免，但在跨境融资宏观审慎调节参数等稳汇率工具箱的支持下，预计后续人民币汇率波动进一步放大的可能性不高。

物价有望回升，但仍不具备长期通缩或通胀基础。本次报告别去了“关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期”的表述，同时提到“物价有望触底回升”。

今年来在猪肉、国际原油等商品周期性降价、疫后供需修复结构分化等因素的影响下通胀持续回踩，但当下猪肉、油价均已回升，基数效应下年内剩余时段通胀或以抬升为主。报告延续“不存在长期通缩或通胀的基础”表述，但仍需关注年末低基数影响下通胀抬升斜率对货币政策潜在的影响。

加大宏观政策力度，发挥货币政策总量结构功能。本次报告别去了“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”的表述，新增“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，以及“加大宏观政策调控力度”的表述，央行不再强调货币政策节奏制约，宽货币工具箱打开；6、8 两月接连降息，基本面承压环境下总量宽货币力度明显抬升。“稳固支持实体经济恢复发展”的诉求已较为紧迫，预计后续货币政策的宽松取向将更为明确。

支持信贷增长，多措并举降成本。本次报告别去 “引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”的内容，新增“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率”的要求，体现央行对于宽信用的支持态度更加明确。降成本方面不再强调利率水平合理适度，更多关注居民信贷成本降低；信贷偏弱环境下合理利率水位的限制已不再是央行首要考虑的要素，关注后续居民信贷修复情况与降成本工具进一步加码的可能性。

删去“引导市场利率围绕政策利率波动”，关注资金市场的平稳运行。二季度报告别去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，转而强调“保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”。央行不再要求市场利率围绕政策利率运行，体现了对宽松流动性市场的支持态度，强调银行间流动性市场的平稳运行，则是体现了对资金套利、脱实向虚等问题的关注。预计后续央行仍将维持“削峰填谷”的操作模式维持流动性市场合理偏松，但资金利率或难以大幅走低。

新增“必要时还可再创设新工具”表述，关注增量结构性工具空间。本次报告别去了“运用好实施期内的阶段性工具”的表述，转而提到“对结构矛盾仍然突出的领域，可延续实施期限，必要时还可再创设新工具”，表明结构性工具可能存在适时推出增量的可能性。今年央行先后两次增加了支农支小再贷款额度，新设了房企纾困再贷款和租赁住房贷款支持计划两项工具。总量和结构政策工具箱打开的环境下，围绕支农支小、稳就业、普惠养老等方向仍可期待相关增量工具的落地。

新增“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，地方化债的重要性前置。

二季度报告提到了“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。截至8 月17日，综合地方政府债和城投债的潜在地方债务存量已高达51.57 万亿元，地方政府付息压力较大的同时，财政政策操作空间也受到了较大的掣肘。7 月政治局会议提到要“实施一揽子化债方案”，而二季度货政报告也表明了央行对于地方化债的重视，关注后续具体化债工具落地的可能性。

删去“房住不炒”，对地产需求端支持态度更为明确。本次报告首次删去了“房住不炒”的相关表述，并且也不再强调对地产供给侧的支持；新增了“因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”的表述，表明了对地产需求侧的支持力度的抬升。受收入和就业预期影响，今年居民端加杠杆购房意愿明显偏弱；在对需求端支持力度加码取向下，关注相关结构性工具的落地空间。

总结：宽货币取向得到了进一步的确认。二季度货政报告对于国内经济的表述并不悲观，但货币政策延续了加大力度、发挥总量和结构功能的宽松取向。总结来看，本次报告体现央行对流动性市场平稳运行的关注，后续对信贷投放的支持力度或将抬升；结构性工具或根据实际情况适时安排增量，存贷款利率或被进一步引导下行；对于地方化债以及地产需求侧的支持力度抬升；针对稳汇率目标，央行既有决心也有政策空间。往后看，政策层面LPR 报价下调与存量房贷利率调降或较快落地；流动性缺口扩大环境下，不排除降准接续落地的可能性。

风险因素：货币政策超预期；流动性波动超预期；稳增长工具部署超预期等。

关键词：