帕瓦股份(688184)2023年中报点评：单位盈利显著修复 新产品新产能持续推进

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公司发布2023 年中报，2023H1 归母净利润0.16 亿元，同比-77.2%，其中，2023Q2 实现归母净利润939 万元，同比-57.4%，环比+45.9%，Q2 业绩显著改善。短期来看，23Q1 受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响，行业去库存行为显著、需求端承压，导致公司开工率不足，业绩有所下滑，但Q2 来看公司已随下游需求恢复盈利环比得到修复。中长期来看，预计新能源汽车维持高景气趋势不变，行业需求依然旺盛，公司单晶、高电压等中高镍产品具备高性价比，受益产能释放和新客户开拓，有望实现高于行业平均增速的成长。参考可比公司PE 估值，维持公司2024 年目标市值51 亿元，考虑转股后的最新总股本，对应目标价32 元/股（转股前38 元/股），维持“买入”评级。

事项：公司于8 月15 日晚发布2023 年半年报。对此，我们点评如下：

23Q2 实现归母净利润939 万元，环比+45.9%。2023H1 公司实现营收4.61 亿元，同比-47.4%；归母净利润0.16 亿元，同比-77.2%；扣非归母净利润0.09亿元，同比-86.7%，业绩符合预期。其中，2023Q2 实现营收2.16 亿元，同比-53.4%，环比-12.4%；归母净利润939 万元，同比-57.4%，环比+45.9%；扣非归母净利润840 万元，同比-58.0%，环比+3678%。公司23H1 业绩下滑主要系终端新能源汽车需求放缓、原材料价格大幅波动、行业短期去库存等因素导致改善出货不及预期，同时计提相应资产减值进而影响整体经营业绩。但是，分季度来看，公司23Q2 净利润环比Q1 明显改善，主要系下游需求逐渐恢复，公司开工率显著提升，带来盈利端修复。

23Q2 毛利率环比显著提升，期间费用率较为稳定。2023 年上半年公司整体毛利率12.05%，同比-2.06pcts。其中，2023 年Q2 公司毛利率为15.17%，同比+3.71pcts，环比+5.86pcts，毛利率环比提升显著，主要系开工率及出货量的提升带来的规模效应提升；期间费用率为7.81%，同比+2.96pcts，环比+1.11pcts。

其中：销售费用率为0.24%，同比+0.11pcts，环比-0.05pcts，保持较为稳定；管理费用率为5.01%，同比+3.39pcts，环比+1.46pcts，主要系为配合IPO 募投项目产能投放，增加新产线人员招聘，职工薪酬增加所致；研发费用率为5.20%，同比+1.92pcts，环比-0.17pcts，环比略有下降，一方面上游原材料价格下降，致使研发耗用的材料成本降低，另一方面公司积极推动降本增效，更加注重研发投入效率和物料管理；财务费用率为-2.63%，同比-2.46pcts，环比-0.13pcts，主要系利息收入增加所致。

23Q2 单吨扣非盈利约0.28 万元，加回减值后单吨盈利约0.64 万元。据公司公告披露，5 月份以后行业需求逐渐修复，公司产能利用率迅速提升，6 月开工率达到高位，23H1 上半年前驱体销量约0.54 万吨，其中Q2 约0.30 万吨，环比+23.5%。单吨盈利方面，我们根据披露的销量测算，公司Q2 单吨扣非盈利约0.28 万元，环比增长显著（Q1 约0.01 万元），若考虑加回资产减值损失，则公司Q2 单吨扣非盈利达0.64 万元，盈利能力显著提升。公司披露，6 月30 日IPO 募投一期年产2.5 万吨三元前驱体项目成功点火试车。待产能爬坡结束后，在下半年需求持续修复的状态下，公司规模效应有望进一步提升，叠加在单晶型高电压、超高电压产品出货占比的进一步提升，预计公司盈利能力有望再上台阶。

风险因素：技术路线发生较大变动的风险；三元前驱体市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设及释放不及预期的风险；客户集中度较高风险。

投资建议：维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为1.58 亿/3.67 亿/4.75　　亿元，考虑转股后最新总股本，对应EPS 分别为0.98/2.27/2.94 元，现价对应2023/24/25 年PE 分别为26/11/9x。公司是国内先进的三元前驱体生产商，在中高镍单晶型三元前驱体细分领域深耕多年，凭借深厚的技术积累和高性价比的产品，成功进入厦钨新能、宁德时代等客户供应链，实现高速增长。短期来看，23Q1 受新能源汽车补贴退坡以及碳酸锂价格快速下跌影响，行业去库存行为显著、需求端承压，导致公司开工率不足，业绩有所下滑，但Q2 来看公司已随下游需求恢复盈利环比得到修复。中长期来看，预计新能源汽车维持高景气趋势不变，行业需求依然旺盛，公司单晶、高电压等中高镍产品具备高性价比，受益产能释放和新客户开拓，有望实现高于行业平均增速的成长。参考可比公司（中伟股份、格林美、芳源股份）2024 年14x 平均PE（基于Wind 一致预期），给予公司2024 年14x PE 估值，维持目标市值51 亿元，考虑转股后的最新总股本，对应目标价32 元/股（转股前38 元/股），维持“买入”评级。

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