世界微动态丨央行二季度货币政策展望：总量适度 节奏平稳

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主要观点

2023年5月15日，央行发布《2023年第一季度货币政策执行报告》，明确了对国内外经济形势判断以及下一阶段央行货币政策思路：

当前中国经济没有出现通缩。报告认为当前国内经济环境相对乐观，在社会全面恢复常态化运行后，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，国内经济增长好于预期；但也指出国内经济内生动力还不强，疫情“伤痕效应”尚未完全消退，居民收入预期不稳，青年就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会投资仍存制约，上述因素影响了需求修复，对经济潜在增速带来压力。但我国经济并没有出现通缩，近期物价涨幅阶段性回落，主要与供给偏强，需求复苏缓慢，国际大宗等基数效应明显所致，随着基数降低，政策效应显现，经济内生动力增强，供需缺口趋于弥合，预计下半年CPI 中枢可能温和抬升。

海外全球经济增长放缓，通胀回落速度不及预期，主要央行货币政策紧缩效应显现。一方面，虽然海外主要央行加息步伐已经接近尾声，但部分通胀数据表现出较强粘性，工资增速难以快速回落，服务通胀韧性较强， 高通胀仍较为顽固，全球主要经济体增长放缓，根据国际货币基金组织IMF最新预测，2023 年美国、欧元区GDP 增速分别为1.6%、0.8%，较2022年低0.5个、2.7个百分点，全球经济增长放缓可能使我国外需持续承压。另一方面，主要央行货币政策紧缩效应显现，硅谷银行倒闭，瑞士信贷被收购，加剧了美欧银行业压力，叠加美国债务上限问题等导致全球金融稳定风险上升，避险情绪升温，全球金融市场震荡加大。

央行稳健的货币政策更加精准有力，对利率水平采取“缩减原则”。从过去二十多年的数据看，我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一“黄金法则”（Golden Rule）水平上，与潜在经济增长水平基本匹配，既有利于实现宏观均衡，也保持物价基本稳定。面对全球经济超预期冲击，央行对利率水平的把握采取“缩减原则”（AttenuationPrinciple），即决策时相对审慎，留出一定回旋余地，也就意味着我国政策利率调整时，在考虑当前经济金融形势基础上，也会向历史周期和全球各区域平均值收敛，降低政策利率的波动。例如：2020 年疫情暴发后，全球主要央行大幅降息至零利率水平，而我国央行公开市场操作利率下降20BP后保持稳定，市场利率也一直保持在适当水平；2022 年，全球主要央行持续大幅加息，我国央行以我为主，适当引导公开市场操作利率下行20BP，带动市场利率稳中有降。未来我国央行更是以稳为主，通过畅通“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制，以促进经济质的有效提升和量的合理增长。从资金价格来看，新发放贷款加权平均利率环比有所回升，但仍处历史低位；从供给数量来看，在信贷、政府证券融资和表外融资推动下一季度社会融资规模增量累计为14.5 万亿元，比上年同期多2.5 万亿元，其中，一季度对实体经济发放的人民币贷款增加10.7万亿元，同比多增2.4 万亿；从货币供给结构上来看，运用多种结构性货币政策工具提供短中长期流动性供给，保持银行体系流动性合理充裕。

投资建议

二季度货币政策趋势与展望：总量适度、节奏平稳。央行在报告中明　　确指出，下一阶段货币政策以稳为主的基调上要保持流动性合理充裕，匹配经济增速以更好地推动经济运行好转，要在稳健精准的前提下做好跨周期调节。首先，在保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP 增速基本匹配基础上，更需要着力支持扩大内需，提升支持实体经济的可持续性。其次，相较于上一季度货币政策执行报告中对于发挥政策性开发性金融工具作用的描述，本次报告更是指出需要增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资，结构性货币政策聚焦重点、合理适度、有进有退。第三，在利率水平方面，报告指出要推动降低综合融资成本、保持利率在合理水平。我们认为通过商业银行存款利率市场化改革，合理调整存款利率，促进实际贷款利率稳中有降，在维持利率政策相对中性的同时，更积极的着力于缓解银行息差压力，促进资金有效流向实体经济。随着疫情影响进一步消退、市场预期持续好转、经济加快恢复，居民的消费和投资意愿回升，前期积累的预防性储蓄有望逐步释放，有利于M2 和存款平稳增长。第四，针对当前边际走低的物价水平，报告也提出“关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期”，当前物价水平还难以成为影响货币政策的核心变量。第五，做好风险防范化解。在面对海外金融风险不断上升背景下，本次报告更加聚焦于预防海外风险传导，并指出要“强化金融稳定保障体系，防范境外风险向境内传导”。人民币汇率进一步贬值空间有限，关注美国债务上限谈判进展以及美联储下一步货币政策的溢出效应，基本面改善幅度较大、区域财力快速回升的城投债利差有望进一步被压缩。

风险提示

地缘政治风险；美联储加息步伐超预期；国内经济增速不及预期；全球通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超市场预期。

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