山西焦煤(000983)：22年归母净利大增110% 焦煤市场地位进一步巩固 环球视讯

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22 年归母净利同比大增+110%，分红比例64%，23Q1 归母净利同比/环比-11%/+2%。2022 年公司营业收入/归母净利651.8/107.2 亿元，同比+20.3%/+110.2%。扣非净利93.3 亿元，同比+129.1%，非经主要为收购华晋焦煤股权产生确认合并损益12.4 亿元。其中22Q4 单季归母净利24.3 亿元，环比-6.8%。22 年公司现金分红比例64%，分红金额占当年可供分配利润的108%，按4 月24 日收盘价，对应股息率11.8%。23Q1 公司营业收入/归母净利147.5/24.7 亿元，同比-5.4%/-11.1%，归母净利环比+1.8%。

22 年煤炭业务售价/成本+37%/+17%，精煤占比持续提升，资产注入完成巩固焦煤市场地位。1）产销量：22 年公司原煤产量4385 万吨，同比-1.5%；商品煤销量3217 万吨，同比-11.2%；其中精煤销量1845 万吨，同比-9.4%，精煤占比57.4%，同比+1.1pct，精煤占比连续六年走高。2023 年公司计划原煤产量4205 万吨，较22 年产量-4.1%；计划精煤产量1850 万吨，较22年产量+0.3%。2）售价：22 年公司销售均价1271 元/吨，同比+36.9%，其中精煤均价1708 元/吨，同比+42.5%。3）成本和盈利：22 年煤炭平均销售成本425 元/吨，同比+16.5%，毛利278.2 亿元，同比+31.1%；毛利率67.0%，同比+5.4pct。4）资产注入：2022 年，公司收购华晋焦煤沙曲一矿、二矿、吉宁煤业和明珠煤业4 座煤矿，增加煤炭资源储量22.85 亿吨，进一步巩固焦煤市场地位，此外沙曲一、二矿产量增量可期，有望进一步贡献业绩。

23 年关停焦化一厂、焦化业务有望减亏，电热业务有望扭亏为盈。1）焦炭：

22 年公司焦炭产/销量410/419 万吨，同比-1.2%/+1.7%，综合售价/成本3049/3142 元/吨，同比+20.1%/+30.6%。22 年焦化子公司实现净利润/归母净利-7.5/-7.8 亿，21 年净利润/归母净利0.7/0.4 亿；23 年3 月公司关停西山煤气化（22 年净利润-8.1 亿）下属焦化一厂，有望实现焦炭业务减亏、优化公司业务结构。2）电热：22 年公司发/售电量215/200 亿千瓦时，同比+3.9%/+3.6%，实现收入/成本72.1/73.6 亿元，22 年发电子公司实现净利润/归母净利-4.9/-4.5 亿，21 年净利润/归母净利-21.2/-19.1 亿。我们认为23 年随着煤价逐渐落入合理区间，电热业务有望扭亏为盈。

平台优势不断放大，持续降低融资成本。2022 年公司成功发行20 亿元公司债，3.18%的票面利率创山西省同期限信用类债券和煤炭行业主体同期限债券的市场最低利率，年节省财务费用约3000 万元；22 年带息负债压降38亿元，综合融资成本较22 年初降低31 bp，节约财务费用2.6 亿元。

盈利预测与估值。我们认为，随着资产注入顺利完成，公司焦煤市场地位进一步巩固。我们预计公司23-25 年归母净利为108.3/114.94/116.13 亿元，EPS 为2.08/2.21/2.23 元，参考可比公司，给予公司一定龙头溢价，2023 年8~9 倍PE，对应合理价值区间16.65~18.73 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。需求大幅下滑、澳煤进口限制政策延续存在不确定性。

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