宏观经济研究报告：一季度GDP增速处市场预期上限

报告摘要：

一季度GDP 同比增长4.5%，处于市场预期的偏上限。一季度的4.5%对应两年复合的4.65%。二季度、四季度基数均比较低，如果全年延续上述两年复合增速，则全年GDP 增速在6.3%左右。这一数字同样处于预期的上限，在前期报告中我们曾指出“2023 年的GDP 目标是5%左右，但目前测算中性情形应该在5.7-6.2%之间”。

(资料图片仅供参考)

在近期报告《3 月用电量数据简评》中，从一季度第二产业用电量同比的4.2%、第三产业用电量同比的4.1%来看，4%左右的GDP 增速是大致匹配的。中电联预计全年用电量增速6%以上，这可以当作我们理解全年GDP增速的一个参考。

实际上出来的一季度GDP 同比增速高于这一数字，达4.5%。

如果从一季度GDP 的4.5%递推，两年复合增速为4.65%，4.65%的两年复合增速隐含全年GDP 同比增速为6.3%左右。

在前期报告《如何估算2023 年GDP 增速》中，我们基于几种假设情形对GDP 进行了测算。在《对政府工作报告经济发展主要目标的理解》中，我们进一步指出：GDP 目标和当年GDP 能够实现的增速还是两个概念。作为同样低基数的两个年份，2021 年GDP 目标是“6%以上”，但当年实现的实际GDP 最终增速是8.4%。2023 年的GDP 目标是5%左右，但目前测算中性情形应该在5.7-6.2%之间。

关于GDP 还有一个信息是一季度名义GDP 同比为4.97%，相对于实际GDP 来说明显偏低。主要原因是在CPI、PPI 均偏低的背景下，平减指数只有0.45%，2020 年Q4 以来最低。我们理解这是前期利率偏弱的背景之一，利率本质上是名义GDP 定价。同时，企业盈利也是名义GDP 决定的，一季度企业盈利增速预计会相对偏低，较大概率是全年企业盈利同比谷底位置。

一季度名义GDP 同比为4.97%，平减指数为0.45%。

名义GDP 增速低的时候，利率一般不高。在近期报告《如何看利率走势与宏观指标的背离》中，我们指出：利率是名义增长的映射，尽管当前实际增长并不算弱，但CPI 与PPI 代表的通胀读数却显著低于预期，平减指数整体偏低。理论上说，名义增长下修则利率需要下修。按照我们在《利率的本质》中提示的名义GDP 增速/10 年期国债收益率在2012-2021 年的均值为2.6 倍粗略估算，则2.8-2.9%的利率对应7.3%-7.5%的名义GDP。从目前的通胀中枢看，年度名义增长中枢可能达不到这一区间，这是利率偏弱的主驱动之一。

名义GDP 增速低的时候，企业盈利增速一般不高。在《开年工业企业利润增速偏低的原因及后续展望》中，我们指出1-2 月生产低位修复但价格偏弱；但一季度有较大概率为全年利润同比低点。

由于1-2 月数据前期已经公布，3 月单月的边际变化相对更为关键。从3 月来看，“六大口径”（工业、服务业、出口、社零、投资、地产销售）中，只有固定资产投资较1-2 月有所放缓，其余五项指标均不同程度加速。整体　　来看，经济在继续复苏。这一点和同期用电量数据也是匹配 的。

3 月工业增加值同比3.9%，高于1-2 月同比的2.4%；服务业生产指数同比9.2%，高于1-2 月同比的5.5%；社零同比增长10.6%，高于1-2 月同比的3.5%；出口同比14.8%，高于1-2 月同比的-6.8%。地产销售面积累计同比为-1.8%，好于1-2 月同比的-3.6%。

3 月固定资产投资同比为4.8%，低于1-2 月累计同比的5.5%。

数据显示经济整体上来看在继续复苏。在前期报告《3 月用电量数据简评》中，我们指出：3 月全社会用电量当月同比5.9%，高于1-2 月累计同比2.3%，3 月经济较1-2 月仍继续复苏。用电量是一个比较有说服力的经济指标，它的这一读数中枢至少可以打消对经济的过度担忧。在典型“通缩”的阶段，比如2008 年Q4、2015 年Q4，用电量一般是显著负增长。

3 月工业增加值同比增长3.9%，环比增长0.12%，表现尚可。数据有几点关键信息：一是高基数和PPI 低迷的背景下，采矿业增加值增速有明显放缓，制造业增加值同比4.2%，好于整体；二是高技术产业增加值处于低增状态，3 月同比只有1.5%，这应与消费电子等领域的调整有关，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长只有1.2%；三是出口交货值同比仍为负增长，可能和企业仍在库存去化有关；四是一季度外资企业、私营企业增加值增速显著低于整体，尤其是外资企业，但3 月已有初步好转。

3 月采矿业增加值同比0.9%（1-2 月4.7%），制造业增加值同比4.2%（1-2 月2.1%）。

高技术产业增加值同比1.5%（1-2 月0.5%）。

3 月国有及国有控股企业增加值同比增长4.4%（1-2 月2.7%）；股份制企业同比增长4.4%（1-2 月4.3%），外商及港澳台商投资企业同比增长1.4%（1-2 月-5.2%）；私营企业同比增长2.0%（1-2 月2.0%）。

从主要工业品产量来看，与地产链的好转有关，水泥产量回升比较明显；基数下降背景下，汽车产量同比由负转正；消费电子处于低迷期，智能手机、集成电路产量仍在同比负增长区间，但降幅较前期有所收窄。作为新产业的代表，新能源汽车产量同比33.3%虽然低于去年的接近翻倍，但好于1-2 月的16.3%；太阳能电池的产量同比增速仍在70%左右的高位。

3 月水泥产量同比为10.4%，高于1-2 月的0.6%。这一点部分与基数有关，去年1-2 月、3 月同比分别为-17.8%、-5.6%；但基数不是全部，3 月20580 万吨的绝对产量同样高于2021 年3 月（今年1-2 月低于2021 年同期）。

3 月汽车产量同比11.2%，高于1-2 月的-14.0%；去年3 月和1-2 月同比分别为-4.9%、11.1%。

3 月智能手机产量同比为-6.7%，高于1-2 月的-14.1%；集成电路产量同比为-3.0%，高于1-2 月的-17.0%。

3 月新能源汽车产量同比为33.3%，高于1-2 月的16.3%，低于去年全年的97.5%。太阳能电池产量同比为69.7%，高于1-2 月的40.8%和去年全年的47.8%。

3 月社零同比增长10.6%，对应环比为0.15%、两年复合增速为3.3%；这一表现算是中规中矩，但好于市场偏谨慎的预期（WIND 平均预期7.2%）。其中社交属性相关的领域表现最好，金银珠宝同比增长37.4%，修复幅度领先；其次是餐饮同比的26.3%；其次是服装同比的17.7%。略高于整体的是体育娱乐用品的15.8%、汽车的11.5%、医药的11.7%。虽然上述部类的高同比包含低基数影响，但修复好于整体是一个事实。通讯器材增速仍在明显偏低的1.8%；家电等仍在同比负增长区间等。整体来看，耐用消费品消费是主要拖累。

3 月金银珠宝同比增长37.4%，好于1-2 月的13.6%；餐饮收入同比增长26.3%，好于1-2 月的9.2%；服装鞋帽同比增长17.7%，好于1-2 月的5.4%；体育娱乐用品同比15.8%，好于1-2 月的1.0%。汽车同比11.5%，好于1-2 月的-9.4%。

医药同比为11.7%，低于1-2 月的19.3%，但仍在相对高位。通讯器材同比1.8%，好于1-2 月的-8.2%。家电同比为-1.4%，略高于1-2 月的-1.9%。

3 月固定资产投资增速放缓。单月同比增速为4.8%，低于1-2 月的5.5%，环比为-0.25%。其中广义财政扩张的背景下，9.9%的基建单月同比增速仍算稳定，扣除基数因素影响后变化不大，一季度增速更是高达10.8%，仍是年初经济的压舱石。高质量发展的背景下，高技术产业投资增速依然较高，3 月累计同比为16.0%，较1-2月进一步小幅加速。PPI 深度负增长的背景下，制造业投资单月同比的6.2%低于预期；在销售好转尚未转化为投资预期的背景下，房地产投资单月同比的-7.2%亦略弱于预期。

3 月大口径基建同比为9.9%，低于1-2 月同比的12.2%。

3 月制造业投资同比为6.2%，低于1-2 月同比的8.1%；房地产投资同比为-7.2%，低于1-2 月同比的-5.7%。

3 月地产销售继续好转，一季度降幅进一步收窄至-1.8%；“保交楼”背景下竣工单月增速也高达32%。但新开工、施工增速均明显偏弱，同比降幅均较1-2 月扩大。一季度资金到位率的整体低位可能是一个背景，1-3 月定金及预收款同比下降2.8%，个人按揭贷款同比下降2.9%，显示在销售好转的背景下，销售回款降幅已显著收窄；国内贷款同比的-9.6%也较前期收窄；但自筹资金同比仍在-17.9%的低位徘徊。

3 月新开工单月同比为-29.0%，显著低于1-2 月的-9.4%。施工单月同比为-34.2%，显著低于1-2 月的-4.4%。

竣工单月同比为32.0%，高于1-2 月的8.0%。

3 月房地产开发资金来源同比为2.8%，高于1-2 月的-15.2%。

全国居民人均可支配收入同比5.1%，好于上一季度的4.2%和去年全年的5.0%。失业率整体下降，但16-24 岁调查失业率继续走高，单月的19.6%已接近于去年7 月的高点。结构性就业压力仍是一个主要问题。

2023 年一季度全国居民人均可支配收入同比为5.1%；过去四个季度分别为6.3%、2.6%、6.5%、4.2%。

3 月城镇调查失业率为5.3%，低于前值的5.6%。

其中25-29 岁调查失业率为4.3%，低于前值的4.8%；16-24 岁调查失业率为19.6%，高于前值的18.1%。

我们倾向于认为后续经济仍有望继续改善。一则一季度新增社融同比增长达20.5%，社融存量增速亦从去年底的9.6%上行至一季度末的10.3%，从融资改善到实体好转会有一个过程；二则地产销售已初步好转，它带来的产业链传递和财富效应也会有一个发酵过程，按揭贷款利率偏低的环境下地产销售再度向下风险并不大；耐用消费品目前均处于谷底，收入预期环比企稳的背景下不易再继续变差；三则出口也已初步好转，市场对疫情过后供给端弹性释放的逻辑可能略有低估；四则央行货币政策委员会例会再度提到“政策性开发性金融工具”，它在二季度如能落地，将对基建形成“空中加油”。

从需求端来看，消费、投资、出口是三驾马车。一季度经济处于预期上限的主要背景是地产销售、出口超预期。

往后看，需求继续好转仍有空间。一是地产投资，如果地产销售维持恢复趋势，应会向投资端有一个传递效应；二是目前拖累消费的耐用消费品，汽车、手机等可选消费领域已初步企稳，随着收入效应的累积，后续有改善的空间；三是基建投资，“政策性开发性金融工具”是后续看点。

整体来看，一季度经济呈现“分化式复苏”的特征。基建是压舱石；接触类消费高开；地产销售、出口增速中枢仍在低位，但恢复速度明显好于预期；地产投资、汽车和消费电子等耐用消费品偏弱。上述特征对应年化6%以上的GDP 同比增速。这一数字隐含两年复合约4.65%左右，实际上仍低于潜在增长率，经济学逻辑下这可能是价格因素偏弱、结构性就业压力仍在的一个背景。但前期市场预期对于经济偏谨慎，导致一季度增速整体仍高于预期。尤其是3 月消费斜率，对金融市场属正向预期差。不过，新开工、施工代表的地产投资端不够强是一季度和3 月数据的主要缺陷，它会对市场预期形成一定约束。

核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，通胀上行或者下行超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期。

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