固收点评：经济回暖 利率难因政策刺激下行

事件

数据公布：2023 年4 月18 日，国家统计局公布2023 年一季度GDP 和3 月经济数据：2023 年一季度GDP 当季同比4.5%，前值2022 年四季度2.9%；2023 年3 月规模以上工业增加值当月同比3.9%，前值1-2 月累计增长2.4%；2023 年3 月社零当月同比10.6%，前值1-2 月累计增长3.5%；2023 年1-3 月固定资产投资累计同比达5.1%，基建投资累计同比达11%，制造业投资和房地产开发投资累计同比分别下降1.1%和5.8%。

(资料图片仅供参考)

观点

生产和需求两端均回暖，需求恢复势头强劲。分生产和需求来看，3 月规模以上工业增加值当月同比3.9%，较1-2 当月的累计同比上行1.5 个百分点，社零当月同比10.6%，较1-2 月的累计同比上行7.1 个百分点。

一方面，工业生产延续修复，与此前公布的3 月制造业PMI 的温和回升相呼应，另一方面，需求恢复势头更为强劲。第一，3 月全社会用电量当月同比5.9%，预示着经济延续复苏状态，带动工业增加值的回升。

但从工业品库存状态看，钢铁行业的产成品库存PMI 仍在回升，煤炭的库存去化速度较慢，去库压力令生产端的恢复较需求端缓慢。第二，升级类消费品的大幅增长令社零快速回升。以金银珠宝类和汽车类为例，3 月零售额当月同比分别为37.4%和11.5%，较1-2 月的累计同比上行31.5 和20.9 个百分点。汽车销售额的回升在价格战之下，体现的或是“以价换量”的逻辑，但金银珠宝类当月同比的回升除了低基数效应外，也体现了居民消费意愿的回升。第三，2023 年一季度的人均可支配收入实际累计同比为2.7%，较上季度回升0.8 个百分点，城镇居民人均消费性支出累计同比为4.8%，较上季度回升4.5 个百分点。人均可支配收入和消费性支出累计同比均有所回升，且消费性支出上行幅度更大，表明居民的消费能力和意愿回暖。展望后期，建议观察工业产成品库存的去化幅度和速度，以及需求从升级类商品向全品类延伸的情况。

制造业、基建和房地产投资累计同比均有所下滑。2023 年1-3 月，固定资产投资累计同比较1-2 月回落0.4 个百分点，制造业、基建和房地产投资均有所下滑。（1）制造业方面，工业企业利润下滑是负面因素，但在去年的高基数下，仍能保持高个位数的增长体现了韧性。高技术制造业是结构型亮点，同时在3 月出口数据超预期的背景下，也建议关注纺织服装业和化学原料和化学制品业等出口导向型行业给制造业投资带来的正面拉动作用。2023 年1-2 月，工业企业利润累计同比为-22.9%，或对制造业投资带来滞后的负面效应。高技术制造业中，以电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资为例，2023 年一季度两者分别累计增长20.7%、19.9%。（2）基建方面，基建投资累计同比虽较1-2 月有所回落，但依然保持在高位，与专项债发行和财政支出力度相关。在财政部一季度财政收支发布会上，有关负责人表示，2023 年1-3 月各地发行新增专项债券13228 亿元，主要支持市政和产业园区、基础设施、交通基础设施、社会事业以及保障性住房等领域。财政收支方面，1-2 月公共财政收入和支出累计同比分别为-1.2%和7%，保持积极。

（3）房地产投资方面，累计同比低位企稳，预计后续回升将相对乏力。

2023 年1-2 月的土地购置费累计同比为16.38%，但由于去年的土地成交价款累计同比始终在低位，土地购置费后续回升将受阻。

债市观点：若根据2018-2022 年（除去疫情影响的2020 年）各季度GDP占比来推断，一季度4.5%的GDP 当季同比意味着全年GDP 将达到6.5%，为实现全年5%的GDP 目标创造了好的起点。对于债市而言，略显“割裂”的各项数据需要时间来去伪存真，但经济复苏的进程是确定的，降息等总量货币政策刺激难现，因此利率难言存在趋势性下行机会。

风险提示：疫情恢复情况不及预期；国内外货币/财政政策超预期调整。

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