国瓷材料(300285)：三大业务板块Q4受疫情影响恢复不及预期 持续内生及外延带来长期增长|世界讯息

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投资要点：

公司发布2022 年报：2022 年公司实现收入约31.67 亿元（YoY+0.16%），实现归母净利润约4.97 亿元（YoY-37.5%），实现扣非归母净利润约4.7 亿元（YoY-32.7%），整体受主要产品MLCC 粉体、蜂窝陶瓷销量及开工率影响，以及口腔板块国内需求低迷，使得2022 年毛利率同比下滑10.15pct 至34.89%，带动净利润率同比下滑10.08pct 至16.64%；其中22Q4实现收入7.24 亿元（YoY-18.5%，QoQ+1.6%），实现归母净利润4003 万元（YoY-79.3%，QoQ-26.1%），实现扣非归母净利润6095 万元（YoY-60.2%，QoQ+33.5%），业绩低于预期主要原因1）12 月疫情影响公司生产经营状态，MLCC粉体及国内口腔医疗板块等未达预期，Q4 公司毛利率同比下滑14.38pct、环比增长1.34pct 至29.62%；2）Q4 费用变动较大，主要为财务费用环比提升约2500 万元、年底库存跌价损失约1000 万元、政府补助加回超1000 万元，整体使得净利润率同环比分别下滑16.4pct、2.08pct 至6.59%。

三大业务板块受下游需求影响盈利有所下行，Q4 开始逐步回升。1）电子材料板块受下游去库以及终端消费景气度低迷影响，出货有所下滑，Q3 见底后回升。2022 年电子材料板块实现收入5.16 亿元（YoY-36.8%），主要由于MLCC 粉体下游客户库存较高，稼动率较低，造成公司MLCC 粉体出货不及预期，22 年估计MLCC 粉体出货量4800 吨，同比下滑约50%。电子氧化锆粉体持续增长，利用水热、纳米和调色等核心技术全面配合并满足各大客户的个性化需求，在重要客户中的销售量持续提升。电子材料板块22 年毛利率同比下滑14.74pct 至38.08%。2）蜂窝陶瓷由于22 年疫情影响下游商用车需求，销量有所下滑。2022 年公司蜂窝陶瓷产销量分别约997 万升（YoY-34.4%）、968 万升（YoY-27.8%），王子制陶收入约3.49亿元（YoY-7.9%），净利润约6991 万元（YoY-38.4%），整体均价有所增长主要为国六产品占比提升，且公司持续调整产品结构，重卡大尺寸载体占比有望增长，净利润受产能利用率下滑，成本分摊较多影响。22 年整体催化材料板块实现收入4.1 亿元（YoY-1.7%），毛利率同比下滑6.08pct 至40.87%。3）爱尔创在国内市场需求低迷的情况下，积极布局海外渠道。22 年国内受疫情影响，下游技工所部分出现停工停产情况且口腔医疗需求有所滞后，但公司积极布局海外渠道，已在美国、德国、印度、英国等国家设立办事处或子公司，通过招募外籍雇员组建全球营销和服务网络，为海外客户配套完善的售后技术服务平台，同时公司战略投资韩国Spident 公司，成功将产品管线在牙医临床端进一步延伸，整体22 年爱尔创收入约5.28 亿元（YoY-17.4%），净利润约8264 万元（YoY-44.7%），生物医疗材料板块收入约7.54 亿元（YoY+8.5%），主要由于氧化锆粉体出口需求旺盛，整体板块毛利率同比下滑4.31pct 至58.02%。未来公司将聚焦牙科大修复场景（临床修复+技工修复），在应用场景内最大化丰富产品管线，为口腔修复领域提供系统性解决方案。

新能源事业部快速崛起，氧化铝、勃姆石收入实现翻倍增长。2022 年公司新能源材料板块实现收入2.39 亿元（YoY+110%），氧化铝和勃姆石合计销量约1 万吨，目前已覆盖多数主流锂电池生产厂商和锂电池湿法隔膜厂商。目前公司氧化铝、勃姆石产能约4 万吨，其中氧化铝1.5 万吨、勃姆石2.5 万吨，预计2023 年有望实现持续翻倍的销量增长。此外，公司积极拓展磷酸铁锂和硅碳负极研磨材料，以及三元正极添加材料，在新能源材料板块不断完善产品结构。精密陶瓷板块稳步提升，收购赛创贡献未来增量。目前公司精密陶瓷板块主要包括氮化硅轴承球以及陶瓷套筒、陶瓷插芯等结构件产品。氮化硅陶瓷球目前已经通过了下游多家头部轴承厂商的验证，部分已开始小批量供货。22 年精密陶瓷板块实现收入1.69 亿元（YoY+3.6%）。

此外，公司22Q4 公告收购赛创，实现从陶瓷粉体、陶瓷基片到金属化的一体化产业链布局，打造综合性的陶瓷电路板产业平台，23 年1 月开始并表，有望贡献增量。陶瓷墨水盈利受部分原材料价格大幅提升影响，盈利正逐步恢复。陶瓷墨水22年上半年由于上游原材料氧化钴价格大幅度提升，公司提价有所滞后，因此造成盈利能力下行，22 年陶瓷墨水实现收入10.1亿元（YoY+18.9%），毛利率同比下滑9.5pct 至17.56%。

随着精密陶瓷板块产业链延伸、催化材料后续的需求高增、口腔材料在引入战投后后续的持续延伸扩张，公司将成为较为成熟的新材料平台型公司。在建工程逐步转固，有望后续贡献确定项目增量，截至2022 年底，公司在建工程与固定资产分别约3.34 亿元、16.9 亿元，较三季度末分别变动-1.89、+3.68 亿元。虽然短期公司各个业务板块均有承压，但从22Q4 来看，环比恢复的趋势逐步显现，公司业绩有望23 年迎来逐季度增长。长期来看，公司有望持续通过内生增长+外延并购的形式，成为更加成熟的新材料平台型企业。

盈利预测与投资评级：考虑MLCC 粉体持续恢复当中，口腔海外市场渠道拓展费用较高，以及新能源材料氧化铝、勃姆石竞争较为激烈，下调2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润约7.06、10.03、12.79亿元（原23-24 年预测8.8、12.8 亿元），对应PE 分别约42、30、23 倍，参考公司近一年平均PE约45 倍，维持“增持”评级。

风险提示：在建项目进展不及预期；齿科材料延伸拓展不及预期；新能源材料产能消化不及预期

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