总量“创”辩第57期：数据冷暖不一 通缩OR弱复苏？

宏观 张瑜：近期经济数据对政策和投资的含义整体看，通胀读数确实偏弱，但拆开来却是“冷热两重天”。从相对最好到相对最弱，大致是：接触性服务消费（出行旅游住宿餐饮等接触性服务价格仍保持超季节性上涨）>就业修复（春节房租涨价脉冲仍未修复）>出口（PPI 降幅继续扩大）≈汽车消费（汽车价格同环比价格跌幅创历史记录）。

3 月出口高增，我们拆分出口的品类，总结四个超预期的原因（按影响幅度从大到小）如下：机电产品中生产用中间品增速大幅上行，劳动密集型产品前期积压订单释放，家电等11 类耐用品整体增速上行，汽车+“新三样”出口增速上行。四个超预期，可持续性差异较大。汽车+“新三样”的出口持续性或确定性最高。劳动密集型产品前期积压订单释放持续性或最弱。机电产品中生产用中间品的持续性有待观察。家电等11 类耐用品或将是随着欧美货币政策的进一步紧缩、美国超额储蓄的消耗而增速回落。

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宏观影响：（一）衰退风险在大幅降低。（二）工业品通胀风险依然不大。（三）经济“平稳转段”，短期政策“大招”概率降低，预计四月政治局以落实二十大开局年的经济工作会议部署为主。

策略 姚佩：风格再平衡

年初以来A 股市场已由春节前“强预期、弱现实”转向至“强现实、弱预期”。

风格再平衡：强现实再定价、不必过虑政策退坡：1）我们认为进入季报期，市场风格已开始再均衡，顺周期有望重新定价强现实。2）而对于部分担忧的“弱预期”，我们认为政治局会议后的政策仍将保持偏暖。

行业：中性假设制造业&乐观预期顺周期。中性假设：政治局会议若重现21 年从稳增长到调结构，制造业成高层调研集中地：机械、电子、汽车、电新。乐观假设：政策再发力，“强现实”复苏重新定价：有色、建筑建材、地产链

固收 周冠南：通缩真的来了么？

通缩真的来了么？结构上来看，3 月CPI 环比下降主要受供给扰动较大的食品项以及汽车降价促销活动这两个短期因素拖累，但中长期的服务消费需求这一主线仍在持续修复，在核心CPI 同比向上修复、下半年低基数作用下CPI 同比可能再次走高的阶段，难以直接简单地将CPI 定义为“通缩”。往后看，受高基数以及食品项的影响，4 月CPI 同比或继续回落、二季度整体或处于低位，下半年需要关注服务消费价格与猪价上涨共振带来读数上行斜率偏快的可能。

降息怎么看？近期货币政策官方表述总体变化不大，但市场预期出现明显变化，债市热议存款利率“降息”话题，货币政策宽松预期有所升温。总体来看，央行对经济形势的判断更乐观了点，对政策平稳的诉求更强了些，存款利率调降是机制滞后反应的结果，对于未来融资信贷“降成本”的态度趋于保守。虽然与市场预期和定价的程度相比，经济复苏的态势并未明显超出预期，但融资周期，特别是居民部门融资，修复的态势是明确的，经济景气仍在上行，货币政策从发力状态中退出，当前保持了平稳态势，但后续似乎留给进一步宽松的机会越来越少。

多元资产配置 郭忠良：欧美银行体系的风险有哪些异同美欧商业银行体系风险的差异可以从证券投资组合盈亏，净息差和资产质量三个维度拆分对比。从整体商业银行负债表差异上看，美国商业银行的风险集中于流动性层面，欧元区商业银行的风险集中于资产质量层面，相应的美联储后续更可能采取“加量提价”的策略，欧洲央行后续更倾向采取“加量降价”的策略。

金工 王小川：沪指盘整，未来如何走？

择时：A 股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型看多。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能300 模型中性，智能500 模型看多。

中期：涨跌停模型V2 和V3 看多。月历效应模型中性。长期：动量模型所有宽基指数看多。综合：A 股综合兵器V3 模型看多。A 股综合国证2000 模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为94.47%，相较于上周增加了50 个bps，混合型基金总仓位76.98%，相较于上周增加了61 个bps。股票型先行者基金总仓位为93.54%，相较于上周增加了49 个bps，混合型先行者基金总仓位为64.45%，相较于上周增加了57 个bps。

基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.1%。本周股票型ETF 平均收益为-0.51%。本周新成立公募基金46 只，合计募集82.96 亿元，其中股票型25 只，共募集29.07 亿，债券型12 只，共募集51.27 亿，混合型9 只，共募集2.62 亿。

北上资金：北上资金本周共流入47.56 亿，其中沪股通流入11.59 亿，深股通流入35.97 亿。

VIX：本周VIX 有所下降，目前最新值为14.55。

综合观点：A 股择时观点：上周我们认为大盘情绪偏依旧乐观，最终本周上证指数上涨0.32%。本周模型整体信号保持看多，因此我们认为A 股指数或继续保持上涨走势。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终恒生指数本周上涨0.53%。本周成交额倒波幅模型信号继续看多，因此我们继续看多港股指数。

下周推荐行业为：电子、煤炭、计算机、通信、电力设备及新能源。

非银 徐康：如何理解三月社融数据

综合来看，3 月社融无论是总量还是结构，都要好于预期，且从年初以来呈现了一定连续性。信贷继续支撑社融，对公中长贷继续保持较好增长，居民信贷需求恢复好于预期，3 月直接融资对社融新增规模支撑仍较弱，但企业发债已经逐步恢复正轨。社融和M2 的负增速差继续收窄，实体经济温和复苏。

投资建议：综合看，3 月社融量、结构均超预期，其中结构改善尤为亮眼，居民信用修复已在路上。当前经济温和复苏，看好银行板块基本面企稳和估值修复带来的投资机会，关注中特估带动的国有行估值修复+高成长性中小行，建议关注邮储银行、常熟银行、瑞丰银行。

地产 单戈：销售数据的三层观察

高频的日度备案数据仅能反映少数高能级城市，当前数据已经反映市场热度有所回落。2022 年百强房企权益销售金额同比下滑42%，跌幅远超统计局商品房销售金额的同比下滑27%，使得2023 年仅看房企端销售同比将会失真。统计局数据需要用去季节性数据分析，后续热度大概率回落。后续销售回落幅度的两个关键点在于二线城市的优质供给瓶颈和低能级城市的跌幅。

震荡格局，左侧布局。预计2023 年仍以震荡行情为主，建议基于估值左侧布局，赚取高胜率收益，推荐方向仍为“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心；2）以国央企估值修复为中心；3）以逐步建立护城河为基本点。

风险提示：

1. 农产品和大宗商品价格超预期；海外经济和货币政策超预期；我国经济和消费修复超预期，外需回落幅度超预期，我国出口份额回落幅度超预期。

2. 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

3. 大宗商品价格超预期上涨，总需求超预期反弹，资金面超预期收紧，宽信用进度超预期。

4. 美国房价超预期下跌，通胀水平大幅反弹。

5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6. 经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。城投债务风险暴露下，银行资产质量恶化风险。

7. 微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。

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