宏观经济点评：消费修复受阻 关注扩内需资金的“来”与“去”

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情扩散、价格水平下行，叠加外需加速走弱，工业生产呈低基数上的低增长。11月工业增加值同比为2.2%，在低基数的支撑上（2021 年11 月为3.8%）仍较前值回落了2.8 个百分点。分行业看，上游采掘加工业相对稳定、中游设备制造受创较重。

11 月服务业生产指数同比较前值下滑了2.0 个百分点至-1.9%，自6 月经济迈入修复阶段首次转负。

固定资产投资增速相对平稳

（1）地产：基本面看，地产投资延续下滑、仅竣工跌幅较窄。政策端，重心从需求端转向供给端。“金九银十”失守，指向需求端宽松提振销售回款改善房企融资的政策路径不畅，监管层重心逐步向供给端倾斜，包括“地产16 条”、保函置换、“三支箭”、REITs 增量扩围等齐落地，地产已形成信贷、发债、预售资金等多个维度的融资支持政策体系。房企和地产链的信用修复较为显性，但2023 年地产消费的修复情况仍存不确定性。

（2）制造业：增速小幅回落，信贷放量到投资扩产渐行渐近。分行业来看，计算机通信电子、电气机械、医药等高端制造表现较好。三季度以来“国民”分化出现收窄，民企投资占比逐渐收复失地，同时2022 年Q3 制造业贷款需求指数出现触底回升迹象。《“十四五”扩大内需战略实施方案》指出“加大制造业投资支持力度”、“引导各类优质要素向制造业集聚”，包括结构性工具在内的制造业支持政策仍将延续发力，从信贷放量到制造业投资扩产或已渐行渐近。

（3） 基建：政策性金融工具持续形成实物工作量。我们对基建的判断一直以来较市场更为乐观，11 月基建分项经受疫情冲击逆势向上，或指向政策性金融工具和限额空间完成投放后，基建新订单减少但在手订单持续形成实物工作量。高频开工数据指向12 月基建景气度边际下行，预计全年基建增速约为11.5%。

消费向疫前回归路径或较坎坷，稳内需急迫性上升；失业率再次升超5.5%（1）消费方面，11 月疫情“量”、“质”均有所加剧，对消费冲击进一步扩大。在《警惕短期疫后消费弱修复——兼评11 月PMI 数据》我们曾提示风险，“亚洲多个国家/地区取消动态清零政策后，T+1 季度私人消费走势出现分化，T+2、T+3 季度均有改善但修复斜率并不陡峭”。目前来看，居民消费向疫前回归路径或较坎坷，稳内需迫切性上升。我们梳理了2022 年28 轮消费券数据，测算今年消费券总体拉动为9.5倍、高于2020 年的6.4 倍。地方财力制约了消费券的“用好用足用准”，市场并不担心消费政策的拉动效应而是忧虑其“资金来源”。我们预计明年促消费政策的形式和手段可能有所创新，必要时或可考虑“财政直达消费”。

（2）就业方面，11 月城镇调查失业率再次升超全年目标中枢，针对大学生等重点群体帮扶逐步见效，但全年5.5%的失业率目标中枢仍需“降缓返补”助企纾困和稳就业政策持续发力，落实落细就业优先政策。

风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退

关键词： 回归路径 消费政策 个百分点